智飞生物（300122）：业绩符合预期 微卡&EC诊断获批在即

　　类别：创业板 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：杜佐远/苑建 日期：2020-01-06

　　事件：近日公司发布19年业绩预告，归母净利润22.5-25.4 亿元，同比增速55%-75%，业绩中值24 亿元，同比增速65%，维持快速增长态势，符合市场预期。

　　点评：

　　HPV、轮状疫苗快速放量，业绩持续快速增长。代理业务持续快速增长，19 年HPV（4 价+9 价）销量250-300 万人份，预计贡献约18亿左右净利润，口服五价轮状疫苗销量100-120 万人份，预计贡献9000 万左右净利润。三联苗销量较18 年略有下滑，预计贡献4-4.5亿净利润。受三联苗再注册影响，市场担心20 年自有产品收入会大幅降低，我们预计自主产品收入有望增长，主要原因是公司积极调整销售策略，加大对AC 结合、Hib 和ACYW135 等自主品种的学术推广力度，我们预测20 年AC 结合、Hib、ACYW135 多糖和三联苗20年销售额15-16 亿元，预计贡献4-5 个亿净利润。若考虑预防用微卡和EC 诊断试剂业绩贡献，预计20 年自有产品销售额有望大幅提升。冻干三联苗已经申报生产，预计20 年底-21 年初有望获批。

　　预防用微卡和EC 诊断试剂获批在即，市场前景广阔。EC 诊断试剂用于结核分支杆菌潜伏感染者（LTBI）筛查，预防用微卡用于15-65岁结核分支杆菌携带者等高危人群肺结核的预防（参考3 期临床方案）。我国18%-20%人口，约2.5 亿人为结核杆菌携带者，我国向WHO 承诺到2035 年发病率整体下降90%，即每年约10 万左右的发病人数。要降低发病率，筛选结核杆菌携带者，然后对该人群进行疫苗接种是最为行之有效的方法。2018 年我国小学、初中、高中以及大学入学人数分别为1867 万、1603 万、1350 万和791 万人，合计超5600 万人。全国范围内学生入学体检结核杆菌有望陆续成为必查项目，仅考虑新生入学市场，不考虑其他体检人群，假设EC 试剂定价50 元/剂次，50%执行率，峰值收入可达14 亿元，贡献约5 亿净利润；高中、大学新生入学数量约2000 万人，按照20%感染率计算（全国整体感染率约20%），大约400 万人为携带者，保守以20%渗透率计算约80 万人份，按照2000 元/人份（6 剂次/人份）计算，仅考虑高中和大学新生入学市场，微卡销售峰值约16 亿元，贡献7-8亿元净利润。我们预测EC 诊断和预防用微卡20 年二季度有望获批，考虑到市场准入等流程，我们判断EC 诊断和微卡有望在20 年下半年实现销售，假设EC 诊断试剂销量500 万人份，按照20%感染率判断，约100 万携带者，假设20%使用微卡，则微卡销量约20 万人份，按照EC 诊断50 元/人份，微卡2000 元/人份计算，20 年EC 和微卡销售额6.5 亿元，贡献1.5-2 亿净利润。

　　研发进入收获阶段，自主重磅品种“微卡、三代狂苗和15 价肺炎”

　　等业绩贡献存预期差。预防用微卡、EC 诊断试剂预计20 年二季度获批，峰值有望贡献超20 亿净利润；三代狂苗临床3 期，有望21年底获批，峰值销量约300 万人份，贡献约12 亿净利润；15 价肺炎即将启动3 期临床，有望22 年获批上市，预期峰值销量约300万支，贡献约10 亿净利润，我们保守测算未来“三联苗&微卡&三代狂苗和15 价肺炎”峰值可贡献约50 亿净利润，考虑到代理HPV 等峰值30 亿净利润，公司疫苗业务有望突破80 亿净利润。此外，大股东控股、智飞参股的智睿投资积极布局单抗、CAR-T 和治疗型肿瘤疫苗等生物药，未来生物药若取得突破，公司将打破长期成长天花板。

　　盈利预测与投资建议。20 年千亿市值，中期看2000 亿市值。市场对智飞销售能力有认知，却忽视了公司强大的产品线（自有+代理），疫苗企业当中有望最先突破50 亿净利润。20/21 年合理估值1000亿（30 倍PE）、1300 亿（28 倍PE），中期疫苗业务有望贡献超80 亿净利润，合理估值2000 亿，若治疗性生物药取得突破，将打开长期成长空间，维持“买入”评级。

　　风险提示：销售低于预期、新品未能获批、行业黑天鹅事件等。