桃李面包（603866）系列报告二：我们如何看待桃李的核心竞争力？

　　类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：李强/王铄 日期：2020-01-17

　　我们在2019年9 月发布了《桃李面包系列报告一：产能及市场篇》，本文作为公司系列报告之二，重点讨论了我们如何看待桃李的核心竞争力，此外，我们深度研究了日本烘焙行业及本地面包龙头企业Yamazaki 成长历史及市场拓展路径，希望从海外成熟市场经验探寻对我国短保行业发展的经验与启示。

　　我们认为，桃李的核心壁垒主要有三个方面——分别为品质、效率、渠道。其中，品质是前提，效率是核心，而渠道是纽带，三者相辅相成，共同构建了公司从生产端到销售端整个体系的领先优势。（1）品质：公司主打“高性价比”的大众路线，产品品质的高标准与稳定性，以及快速的新品迭代周期是公司站稳市场并得以挤压竞品的根基。（2）效率：我们认为短保行业具备马太效应显著、强者恒强的特点。龙头企业通过先发优势，逐步占据优质的渠道资源，率先实现从生产端到销售端整个体系的良性循环，其背后不单单反映了公司的强供应链效率，而是公司从生产端响应、到物流效率及供应链周转，再到产品接受度及终端动销的领先。（3）渠道：公司的渠道壁垒体现在两个方面：a）渠道人员经验与忠诚度；b）小店渠道壁垒深厚：流通渠道（小店）具有易守难攻、先发优势显著的特点，由于货架资源有限，先进入者率先抢占最优货架位置，固定的拜访与服务频次保证了终端产品新鲜度，品牌为门店提供稳定的收入来源，带来门店对品牌依赖度的强化过程。

　　中短期来看，随着新品牌入局及传统竞争者对市场投入的加大，加之电商中保产品的冲击，公司利润端略有承压，公司短期以市场份额为第一诉求，我们坚定看好桃李的竞争优势，随着公司工厂覆盖度及配送效率的领先优势持续凸出，市场基础更加巩固，与竞争对手差距预计将持续拉大，静待时间与市场的检验。

　　盈利预测：预计公司2019-2021 年EPS 为1.04、1.18、1.40 元，对应PE 为41 倍、38 倍、32 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场拓展不及；食品安全问题；行业竞争加剧风险。