桃李面包（603866）业绩快报点评：收入保持稳健 盈利能力有所承压

　　类别：公司 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：颜言/赵国防 日期：2020-01-13

　　事件

　　桃李面包公布2019 年度业绩快报，公司19 年实现营收56.44 亿元，同比+16.77%，实现归母净利润6.83 亿元，同比+6.37%，其中，19Q4 实现营收15.22亿元，同比+16.29%，实现归母净利润1.80 亿元，同比+0.33%。19 年EPS 为1.04 元

　　投资要点

　　收入保持稳健，后续产能+渠道双轮驱动。公司19 年实现营收56.44 亿元，同比+16.77%（Q1：+15.52%;Q2：+20.19%;Q3：+15.18%;Q4：+16.29%），增速同比-1.70pct，一定程度受19Q1 及Q3 高基数因素，及总体仍面临产能瓶颈影响所致。从20 年看，公司仍将加大渠道渗透力度，加强终端网点及工厂布局密度，部分产能将于20 年逐步释放（嘉兴4.28 万吨/青岛2.12 万吨/江苏2.20 万吨/重庆2.50 万吨/武汉（二期）2.55 万吨），一定程度增加供给 ，渠道+产能双轮驱动将拉动收入增长。

　　考虑到19 年基数效应，我们预计公司20 年公司收入增速为17%左右。

　　毛利率保持平稳，费用投入持续加大。公司19 年实现归母净利润6.83 亿元，同比+6.37%（Q1：+12.11%;Q2：+17.89%;Q3：-0.24%;Q4：+0.33%），增速同比-18.74pct。

　　业绩大幅减速主要系公司加大费用投入所致。毛利率方面，我们预计19 年公司毛利率将同比持平或微幅提升，达到40%左右水平，主要系19 年产品结构稳定且无新产能释放。20 年若5 处工厂能如期竣工，新产能释放下利用率提升，制造成本边际下行，20 年毛利率有望大幅提升 。费用方面，公司将长期处于建厂扩张阶段，人工及物流费用投入将持续增加，叠加公司针对性加大部分区域促销投放力度，预计19 年销售费用率将保持高位；叠加19 年可转债及借款利息费用支出增加，预计19 年整体费用率将持续提升，对业绩造成一定压力。19 年公司净利率为12.10%，同比-1.19pct，其中19Q4 净利率为11.83%，同比-1.88pct。

　　未来看点：1）短中期关注产能扩张带来的份额提升：未来公司将持续采用推进式+跳岛式进行产能扩张，短期看20 年公司在建浙江、青岛、江苏、重庆、武汉工厂，将分别新增4.28 万吨、2.12 万吨、2.20 万吨、2.50 万吨、2.55 万吨产能，中期看2023 年公司工厂目标数量为22-23 个，预计届时产能可满足100 亿销售规模，全国化布局完善在即。2）长期关注费用边际走低带来的盈利能力：公司18Q2以来业绩增速放缓，与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看，伴随公司产能布点完善，规模化效应逐步显现，公司费用边际支出有望减少，从目前看，公司净利润率为12.10%，较历史峰值仍有空间（高点17Q3 为15.34%），预计在全国化布局后公司盈利能力有望创新高。

　　盈利预测及投资建议：短保市场空间广阔，公司渠道优势可观，未来有望借助产能释放实现区域扩张，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。预计2019-20 年公司收入为56.4 亿元（+16.8%）、66.4 亿元（+17.7%），净利润为6.8亿元（+6.4%）、7.9 亿元（+15.0%），对应2020 年1 月10 日收盘价，2019-20年PE 分别为40x、34x。维持“审慎增持”评级。

　　风险提示：宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧。