富瑞特装（300228）：剥离亏损资产 重新聚焦主业

　　类别：创业板 机构：招商证券股份有限公司 研究员：诸凯/吴丹/刘荣/时文博 日期：2019-02-20

　　最艰难的日子已经过去，公司一直在做减法，近两年没有再采取激进的销售政策，改善应收账款的质量。同时逐渐剥离亏损资产（氢能装备、东风特专），重新聚焦主业。子公司中富瑞重装和长隆业绩比较稳定，阀门景气度跟随气瓶，因此19/20 年公司业绩弹性主要看富瑞深冷，尽管目前气瓶景气度有所好转，但全年情况有待进一步观察，预计18 年净利润1500 万，维持“中性—A”评级。

　　目前LNG 气瓶每月7000-8000 万订单，较18 年前三季度有所好转。LNG 重卡渗透率7%-8%，主要集中在北方，未来几年稳步提升是大趋势，但大幅提升可能性不大，小瓶基本不再销售，大瓶995 单价3.1 万-3.6 万（根据客户不同），不太可能再回到17 年上半年4.8 万历史高点，目前毛利率30%左右。18 年公司也逐步推进机器换人，目前达到半自动化，气瓶生产线卷筒、焊接等均使用机器人，两条生产线标准瓶8 万支产能（换算成大瓶约4-5 万支），产能利用率50%-60%（单班倒）。

　　气瓶市场格局相对稳定，客户粘性较高。技术门槛并不是很高，但是对产品的质量稳定性、低温隔热能力有一定的要求，另外就是规模化生产的成本优势。目前市面可以生产大容积车用瓶的主要的竞争对手是中集圣达因、山东奥扬等，公司市占率约40%，主要客户包括一汽、东风、华菱等，18 年下半年开始“头部客户”战略，优先为一汽（占60%）供货。付款质量没有以前好，但整体还是能和以前保持一致。

　　国六标准落地+报废车辆更换需求，是决定天然气重卡需求的2 个关键因素。站在现在时点重卡市场不确定性较强，但从渗透率提高及政策推动的大趋势看，未来几年整体市场需求将稳步提升。前几年公司季节性销售明显，二季度、四季度是旺季（提前销售），但到了17 年，1-9 月都是旺季，18 年规律就消失了，1-8 月销量非常低，9 月开始逐步增加。油价稳定在50-60 美元已经有明显经济性。经济性不是影响行业的关键因素，新增运能需求才最关键。富瑞重装公司是全球一流能源（如壳牌、道达尔）、化工（如巴斯夫、道化学）、LNG船罐（如瓦锡兰）等客户的合格供应商。产品制造水平达到国际领先水平，产品出口比例超过95%。重装在手订单6 亿多，重装的产品制造周期比较长，去年结转过来4 个亿。目前主要是船罐，是非标准化产品，毛利率20%左右。重装以出口为主，所以汇率+原材料价格波动的影响比较大，一般通过开口合同做调整。富瑞重装的口碑已经确立，订单也比较稳定。

　　氢气装备已经全剥离出去，在运的16 个加氢站已和公司无关。公司认为燃料电池最大的壁垒是商业化环境欠缺：“整车制造成本高、氢成本高、加气站成本也高”三大原因相互作用制约发展。目前只保留阀门、液氢瓶，其他氢气装备都剥离了，公司判断燃料电池行业上量至少需要2-3 年的时间，还需要2-3 个亿投入，主营业务不景气的情况下无法支持新业务开拓，所以剥离资产回归主业。目前车用储氢瓶没有批量订单，都是试验性样车订单。

　　我们预计2019、2020 年归属于上市公司股东净利润4800 万、7900 万，PE 为57 倍、35 倍，最艰难的日子已经过去，公司逐步剥离亏损资产，重新聚焦主业，未来几年业绩有望持续增长，维持“中性—A”评级。

　　风险提示：油价大幅下降、政策力度不及预期、重卡销量持续下滑。