南山控股（002314）：高端仓储运营标杆、且安全边际显著

　　类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：赵可/刘义/李洋/路畅 日期：2019-12-27

　　高端仓储是地产行业少有的成长领域，公司作为物流地产二梯队龙头，行业地位和资产质量相对领先，长期或将充分受益于行业红利；且南山集团潜在土地资源优渥，未来存在进一步市场合作或整合空间。公司目前市值较重估价值折价约60%，安全边际显著；预计2019-2021年EPS分别为0.20、0.23、0.25元/股，对应PE分别为15.3X、13.5X、12.4X，维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价4.39元/股（对应重估价值折价30%）。

　　高端仓储运营标杆，或将充分受益于物流地产红利。宝湾物流2015年底拟建/在建/运营物流园区建面分别为209万平/73万平/135万平，2016年新签落地3600余亩（预计约125万平，重庆/西安/长沙/咸阳等），2017年落地1500余亩（约50万平，重庆/宁波/长沙等），2018年新落地杭州/淮安/漳州/德阳等，2019上半年新落地301亩（约10万平，天津/合肥/宁波），也即宝湾物流持续围绕沿江、沿海“T型”网络以及城市圈进行布局，节奏上16-17年大力扩张提前布局，18-19H1适当放缓，目前已基本实现全面覆盖全国核心城市的核心物流节点，物流网络与规模效应初步形成；截至2019H1，宝湾物流在国内拥有及管理63个智慧物流园区，运营仓储面积近300万平米，规划在建（含待建项目）面积超过300万平。得益于电商及其带动的快递行业/消费升级/第三方物流等驱动因素、以及存量替换，高端仓储行业持续景气，宝湾物流作为国内高端仓储运营标杆，行业地位和资产质量相对领先，长期或将充分受益于物流地产红利。

　　上市公司重估价值170亿，市值较重估价值折价60%，安全边际显著。（1）宝湾物流价值重估价值约90亿。宝湾物流运营园区面积300万平，18年收入7.54亿元，按60%计算NOI约4.5亿（16-18年未扣利息费用的净利润占比30%-40%，加上折旧成本和税费约等于NOI），假设资本化率5%，拟建在建的300万平园区估值打个7折，对应宝湾物流保守重估价值约150亿元，净有息负债规模预计约30亿（18Q1深基地B净有息负债规模29亿），也即宝湾物流重估价值120亿，南山控股77.36%股权对应90亿左右；（2）开发业务NAV估值约80亿。截至2019H1，公司权益未竣工建面约140万平，对应货值约220亿元，结构上主要分布在长沙/苏州/武汉等地，占比分别为37%/36%/19%（建面口径），大致可供开发3-4年，能贡献评估增值约20亿元，叠加权益净资产近60亿，对应NAV估值约80亿元。另外，其他业务量小且盈利欠佳暂不给予价值，如此，对应上市公司重估价值约170亿，目前市值约82亿，较上市公司重估价值折价约60%，安全边际显著。

　　南山集团潜在土地资源优渥，未来存在进一步市场合作或整合空间。集团在赤湾片区拥有 3.4 平方公里土地，其中，赤湾二路以南主要是港口码头用地，占比约三分之一；赤湾二路至赤湾六路之间主要是工业用地，目前主要是堆场，未来具备部分改造为研发楼等自持物业的空间；赤湾六路以北是未来商业化开发的重点区域，包括红昌地块、2号线与5号线赤湾双地铁口上盖综合体等。赤湾片区潜在可开发空间体量不小，并且长远看，赤湾片区整体规划具备更多空间。此外，集团在全国重点一二线城市拥有万亩工业和物流用地，可对接物流业务，部分可打造为物流园区和运输基地。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价4.39元/股。高端仓储是地产行业少有的成长领域，公司作为国内高端仓储运营标杆，行业地位和资产质量相对领先，长期或将充分受益于行业红利；且南山集团潜在土地资源优渥，未来存在进一步市场合作或整合空间。公司目前市值较重估价值折价约60%，安全边际显著；预计2019-2021年EPS分别为0.20、0.23、0.25元/股，对应PE分别为15.3X、13.5X、12.4X，维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价4.39元/股（对应重估价值折价30%）。

　　风险提示：房地产销售不及预期，物流业务推进不及预期。