公司是国内手游研发及流量运营龙头，前身“上海三七玩”2011 年成立，2012 年布局海外市场，2015 年“顺荣股份”重组上海三七，三七互娱登陆A 股，2016 年《永恒纪元》手游表现出色，完成“页转手”转型，2018年完成收购该极光网络剩余20%股权，增强游戏研发实力。

　　业绩高增长，市占率提升至前三。公司业绩快报2019 年预计营收达132.3亿元，同增73.28%，预计归母净利为21.4 亿元，同增112.58%，整体流水超190 亿元，主要报告期内系《一刀传世》、《斗罗大陆》H5 等新产品带动增长。19H1 公司手游市占率提升至10.02%，仅次于腾讯网易。

　　行业增速回暖、疫情催化、游戏出海、5G 云游戏等多因素助力成长。手游行业19 年增速回暖，20 年有望持续，且20Q1 受益疫情增长超预期。

　　买量转向理性，头条新渠道助力，可比公司中三七互娱买量效率高于实际行业买量效率，18-19 年通过买量获得过亿新增注册用户。出海市场广阔，公司19 年出海最高排名11 位。20 年5G 发展有望带来游戏行业增量，3月18 日公司公布与华为合作的首款云游戏《永恒纪元》将于3 月31 日上线运营，预计年内将推出更多的自研云游戏。

　　极光计划和精细化运营开启2.0 时代，全球化布局助力海外发行。

　　1)极光2.0 计划旨在增加公司自研能力，2015-2018 年，公司研发支出占营收比例由6%提升至7%，研发人员数量占总员工比例由41%增长至61%，人均研发费用也从33.2 万元提高到39.2 万元，19 年底至20 年初自主研发引擎2.0 大幅提升自研实力。流量2.0 策略意在从“产品+流量”向“品牌+流量”方向优化。18 年底《一刀传世》邀请成龙代言，成为品牌推广领域一次成功的尝试，畅销榜最高第4。20 年公司自研游戏储备丰富，《斗罗大陆3D》、《末日沙城》等产品表现可期，“量子”、“天机”等智能化平台助力流量运营，有望提升买量效率。

　　2)海外市场成为公司业绩增长的新蓝海，公司自有国际游戏平台和游戏储备丰富，如《狂野西境》(20 年3 月上线)、《Final Order》等，海外游戏发行增长、产品品类多元化可期，预计20 年将持续增长(yoy>50%)。

　　3)股权结构持续改善，随吴氏家族减持落地，经营管理层持股比例超40%对公司拥有实控权，19 年最新一期3 亿员工激励计划彰显长期信心，且研发人员持股比例提升有利于公司集中资源于游戏，重视游戏研发投入。

　　投资建议：公司通过研发+买量形成自身的竞争优势，夯实国内手游前三地位，并持续以“品牌+流量”模式及技术智能化优化买量效率，加大自身研发投入提升产品质量，我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为21.5/26.3/31.9 亿，对应估值30x/25x/21x，根据可比公司估值法，A 股可比公司完美世界、吉比特20 年当前估值25x，我们看好5G、出海等逻辑下行业整体估值的提升，公司与前期估值高位仍存在一定差距，我们给予35x龙头溢价估值，对应目标价43.75 元，给予“买入”评级。

　　风险提示：版号等行业监管、市场竞争加剧、海外不达预期等风险。