事件：3 月20 日，招商银行公布2019 年度报告(此前已披露业绩快报)。实现净利润928.67 亿，同比增15.28%;营收2697.03 亿，同比增8.51%;年化ROE 16.84%，同比提高0.27pct。19 年末，总资产7.42 万亿元，不良率1.16%，同比下降20BP;拨备覆盖率426.8%，核心一级资本充足率11.95%。

　　点评：

　　19 年净利润同比增15.3%，增速较高，主要受益于拨备计提减少(19 年贷款减值损失同比减8.5%)、所得税减少(19 年同比减7.7%)。更接近实际收入水平的PPOP 同比增6.8%，增速较18 年下降6.4 个百分点，主要受益于规模高速增长、净息差小幅上行。

　　规模高速增长，资产结构持续优化。19 年末生息资产较年初增10.1%，4 季度环比增1.94%，增速提升。资产端：贷款占生息资产比重提高2.2pct 至60.9%;个贷占贷款比重提高1.5pct 至52.6%。细分个贷来看，按揭贷款占比较1H19 提高0.65pct 至46.9%;小微贷款占比提高0.05pct 至17.18%;信用卡贷款占比下降0.74pct 至28.4%，主要是公司收紧信用卡门槛所致。

　　4Q19 息差环比收窄，全年同比小幅走阔。全年净息差2.59%，同比上升2BP，由贷款收益率上行(+4BP 至4.38%)、存款成本持平(1.9%)贡献。单季来看，4 季度净息差环比收窄16BP 至2.4%，主要受资产端收益率下行影响。

　　预计2020 年货币政策维稳经济、降低实体经济融资成本，行业资产收益率将继续下行，负债成本亦将平稳下行。招商银行零售业务基础扎实，资产负债结构持续优化，有望保持行业较高息差水平。

　　资产质量改善，存量拨备厚实。19 年末，不良率1.16%，较年初下降20BP;拨备覆盖率426.8%%，拨贷比为4.97%，均环比进一步提升。关注贷款率1.17%，较年初下降34BP;逾期贷款率1.41%，较年初下降17BP，不良确认严格下，资产质量持续改善。19 年信用卡不良率1.35%，同比上升24BP;19 年招行逐渐提高信用卡准入门槛，平衡风险与规模增长，整体风险可控。

　　零售业务持续发力，客户数、业绩贡献稳步增长。截至19 年末，零售客户、金葵花及以上、私行客户数较上年末分别增14.82%、12.07%、11.98%;零售客户数量基数高，且保持较高增速。2019 零售业务营收与税前利润贡献占比分别53.66%和56.70%，分别较2018 年提高0.97pct、下降0.52pct，零售业务贡献维持较高水平。

　　投资建议：公司零售业务占比较高，且风控审慎，资产质量平稳，受经济波动影响相对较小。预计2020/2021 年净利润增速15.6%/14.9%，给予公司1.4倍2020 年PB 目标估值，对应股价37.95 元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化;监管政策预期外变动等。