事件：安迪苏发布2019 年业绩快报，报告期内公司预计实现营收111.35 亿元(同比-2.5%)，实现归母净利润9.92 亿元(同比+9.2%)，实现扣非归母净利润8.97 亿元(同比-1.1%);其中2019 年Q4 预计实现营收28.22 亿元(同比-2.4%、环比-4.5%)，实现归母净利润1.80 亿元(同比-17.1%、环比-35.3%)，实现扣非归母净利润2.18 亿元(同比+4.4%、环比+11.8%)。

　　点评：安迪苏2019 年Q4 营收同环比微减，毛利润同环比有所回落，扣非归母净利润同环比提升;我们分析主要系公司在蛋氨酸等产品价格波动的环境下不断提升运营效率，促进销量持续增长所致。

　　季度蛋氨酸与VA 价格同比或回落、环比或增长：根据我们的市场跟踪数据(以下均折算至含增值税口径)，2019 年Q4 中国液体蛋氨酸均价15.7 元/公斤(同比+2%、环比+8%)，欧洲蛋氨酸均价14.6 元/公斤(同比-13%、环比+1%);中国VA 均价320 元/公斤(同比-14%、环比-14%)，出口VA 均价440 元/公斤(同比+29%、环比+11%)。

　　综合考虑蛋氨酸相对较大的占比，我们分析价格因素上2019Q4 同比贡献或为负，环比贡献或为正。

　　季度销量同比或有正贡献，环比或受到法国不可抗力的影响。结合公司2019Q4 营收同比-2.4%、环比-4.5%，毛利润同比-10.1%、环比-4.1%，以及我们对季度价格的分析，我们推测公司销量因素对19Q4同比起到正贡献。据公司公告，公司2019 年全年：

　　液体蛋氨酸持续销量增长，其中中国市场销量强势增长21%;

　　维生素A 销量恢复正常;

　　特种产品销售增长8%，其中：

　　消化性能产品(酶制剂)收入增长12%;

　　美国奶业市场初现复苏信号，反刍动物产品收入增长11%，Q4增长27%;

　　喜利硒(营养健康产品)屡创单季销售记录，收入增长27%;

　　水产业务得益于亚太和南美区域的优异表现发展势头强劲，收入增长17%;

　　霉菌毒素管理产品业绩反转，收入增长12%。

　　而与此同时2019 年12 月底在法国工厂宣告的不可抗力对于固体蛋氨酸的生产与毛利率产生一定影响，预计该影响将局限在较小范围内;据2 月14 日公司官方资料，不可抗力或于近期解除。

　　季度毛利率环比基本持平，同比小幅回落。公司2019Q4 毛利率32.8%(同比-2.8%、环比+0.2%)，仍维持较强水平;我们分析这与公司高利率品种占比不断提升(如特种产品2019 年毛利率49%)、成本优化等因素有关。据公司公告，现有南京工厂继续保持其卓越的生产成本优势和高度的运营稳定性，2019 年全球生产平台的生产成本降到历史最低水平。

　　此外，得益于短期快速成效手段和长期可持续举措齐头并进，例如供应链布局改造(包括优化流程、仓储和包装等各个环节，从而降低成本，提升客户满意度)，运营效率提升计划在2019 年为公司缩减了3,600 万欧元的成本开支;公司扩充并加强销售团队建设的同时仍然保持员工总数不变。

　　季度非经常性收益或有所减少。此外公司19Q4 归母净利润环比-35.3%，扣非归母净利润环比+11.8%，我们推测主要系公司Q4 非经常性收益有所减少所致(Q3 非经常性收益较多来自于保险理赔)。

　　突发公共卫生事件或对中国区业务产生影响，但一方面安迪苏有信心能凭借其全球化业务布局的优势将影响降到最低，另一方面VA 与蛋氨酸价格或因此走强。

　　近期受突发公共卫生事件影响，维生素工厂生产、物流运输普遍受阻。

　　当下国内大型终端饲料用户需求保持增长、有补货需求，中小企业复工相对困难;国外维生素大型终端用户已经采购部分库存或订单，但部分中小用户库存水平低，仍在市场采购现货。下游用户整体库存消化速度或快于补货速度;且部分工厂优先向海外价格较高的贸易商发货，国内贸易商和中小用户库存持续紧张，致VA 与蛋氨酸价格走强。

　　后续南京二期蛋氨酸工厂建投(预计2022 年初投产)、特种产品持续发展将推动公司“双支柱”业务持续增长。

　　根据公司公告，安迪苏年产能18 万吨的南京液体蛋氨酸工厂二期项目于2019 年10 月底取得环评许可。同时，为了达到更好的环保效果并继续降低已经具有全球领先优势的生产成本，公司相应对生产流程做进一步优化，这些调整将小幅增加总投资额，并同时稍许扩展建设周期，项目预计将于2022 年初投产。

　　特种产品方面，安迪苏于2012 月13 日在新加坡新建水产养殖实验室，专注于开发创新可持续的水产养殖饲料解决方案，布局潜力巨大的全球水产饲料市场。除了已全面启动的中国研发中心之外，安迪苏也通过与全球学术机构建立合作伙伴关系来持续加强其研发实力的国际化。公司不久又将与另外一所美国大学就反刍动物研究开展合作。

　　蓝星安迪苏营养15%普通股股权回购交易预计于2020H1 完成。

　　安迪苏向控股股东蓝星集团收购其持有的蓝星安迪苏营养15%普通股股权的交易已于12 月6 日获股东投票通过，预计将于2020 年上半年完成。待交易完成后，安迪苏的业务将100%并表进上市公司;若以2019 年度财务数据测算，每股收益将从人民币0.37 元增至人民币0.44 元。

　　投资建议：增持-A 投资评级，我们预计公司2019 年-2021 年的归母净利润分别为9.92 亿元、11.5 亿元、13.8 亿元。

　　风险提示：蛋氨酸与维生素A 产品价格剧烈波动的风险，行业竞争激烈化的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新业务拓展不及预期的风险。