顺鑫农业(000860)公司点评：无惧波动 穿越时艰

　　类别：公司 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：范劲松/龚小乐/房昭强 日期：2020-02-23

　　近期我们调研了牛栏山华东样板市场渠道，反馈春节淡季期间影响较小，全年来看提价将一定程度对冲不利影响，20 元以上产品占比将进一步提升。我们认为公司短中长期成长逻辑清晰，对公司未来3 年白酒成长的信心仍足，预计市值长期依旧具备翻倍的空间。

　　短期：餐饮受损、商超受益，淡季整体影响较小。整体而言，由于牛栏山以自饮场景为主，而春节白酒消费以走亲访友、宴席聚会为主，故春节是牛栏山传统消费淡季，疫情对牛栏山短期影响较小。具体分渠道而言，餐饮渠道受冲击相对较大，但餐饮渠道占比仅30%左右，故对整体影响不大;流通渠道受冲击较小，烟酒店未营业的消费转移到商超，且由于消费者“宅”

　　家里自饮场景增多，春节后来自商超的订单反而同比明显提升，部分商超反馈出现断货情况。春节前公司开门红进展顺利，开门红的货基本上80%已发至经销商仓库，当前经销商库存约两个月，终端库存较低，后续消化节奏取决于外来人口回流进度与餐饮恢复营业的时间，预计库存消化要延后一个多月(去年约为4 月份消化完毕)。

　　全年：提价对冲不利影响，产品结构进一步升级。年前部分区域经销商发布提价通知，大多产品提价约5%-10%，大单品牛二提价6%，我们预计疫情不会影响提价计划，只是影响提价节奏，我们预计提价将在经销商和终端层面分担，终端价预计不变，预计提价将带动公司整体净利率提升约2.5pct，能在一定程度对冲全年不利影响。全年来看，由于开门红库存延期消化会影响经销商后续的打款与进货，疫情预计会小幅影响华东地区全年目标，其中大单品牛二可能略受影响，但20 元以上升级产品仍将按原计划目标完成，产品结构升级将进一步加速。

　　牛栏山竞争力依旧，中长期利润率有望持续提升。从本质上来说，牛栏山的竞争力与成长性没有发生变化。从竞争力来看，公司在15-80 元价位带的龙头地位已经很清晰，具备超强品牌力与性价比优势，渠道利润率明显高于竞品，全国化扩张具备坚实基础。从成长性来看，公司依旧具备较好的成长空间，我们认为未来三年白酒业务仍将可以保持15%以上的增长，同时随着公司规模持续扩大，规模优势和产品结构升级有望持续推升利润率水平。此外从行业来看，光瓶酒行业是未来白酒行业为数不多的景气赛道，当前公司在低端酒市场上市占率仅约10%，疫情将加剧地产酒生存难度，有望进一步驱动份额向牛栏山集中，未来公司有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。

　　投资建议：维持“买入”评级，持续重点推荐。全年来看，考虑到提价将对冲疫情的不利影响，我们维持盈利预测;长期来看，公司在低端酒市场竞争优势显著，我们认为疫情将驱动份额加快向牛栏山集中。我们预计2019-2021 年公司收入分别为145.31、168.57、191.80 亿元，同比增长20.35%、16.00%、13.78%;实现净利润分别为10.53、14.58、18.60 亿元，同比增长41.48%、38.46%、27.57%，对应EPS 分别为1.42、1.97、2.51元。

　　风险提示：房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。