华夏航空(002928)：飞龙乘云 汇江入海-下沉航空市场的华夏模式

　　类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：韩轶超/赵超 日期：2020-03-10

　　如何挖掘下沉航空市场?采用更经济的组织方式讲到中国的消费潜力，十亿人没有坐过飞机通常会被当作一个例证，这也反映了国内航空需求仍有巨大的发掘空间。但从结构上看，一二线城市的发展已相对饱和，三四线的发展较为不足，潜在需求更多堆积于下沉市场。下沉市场的需求分散、经济密度较低、生产保障条件落后，这提高了进入的壁垒，只有更有经济的组织方式才能有效地挖掘需求。支线航空采用座级更小的支线飞机，降低航线开辟的机会成本，从而更经济地挖掘下沉航空市场的需求。

　　运力采购模式的持续性?基于财政经济考虑

　　由于违背了传统的市场经济理念，航空公司的补贴收入饱受诟病。但从航空正外部性的特征来看，财政经济的刺激普遍存在，地方政府采用设立航空公司、补贴国际/内航线等方式挖掘航空需求。偏远地区的发展相对落后，支线航空的补贴除了提升通达性、拉动经济发展之外，还有保障公民基本权益、弥合贫富差距的意义，流量稀薄意味市场经济难以维系，运力采购由此诞生并将长期持续。在运力采购的模式下，支线航空的市场风险由地方政府共担，华夏航空的航班收益提前确认，这决定了盈利能力更多的取决于成本控制。

　　竞争的壁垒在哪里?差异化定位及网络协同

　　华夏航空单季度持续盈利，同时保持较高的毛利率，核心原因在于差异化。

　　相较于干线航空，华夏航空的客源地定位于小型支线城市，这种根本性的差异决定了支线和干线的合作大于竞争。干线流量富集却竞争激烈，支线流量稀薄却弱化竞争，华夏航空独飞航段占比超过70%保障了较高的盈利能力。

　　未来，高线机场产能陆续投放，干线市场群雄逐鹿的局面仍将持续，华夏航空将享受支线市场的成长与格局红利。同时，仅做支线的华夏航空能够更自由的与干线航空合作，补充干线流量的同时，也将收获流量嫁接的额外效益。

　　投资建议：航网开辟、培育与嫁接为成长路径

　　华夏航空的成长依赖三条路径：1)伴随着支线机场新建及市占率提升，持续开辟新的支线航线;2)前期投放的航线培育成熟，承担更多市场风险的同时享受更多收益;3)支线与干线的网络协同增强，流量嫁接于干线公司增厚盈利。华夏航空缩小生产规模降低机会成本，经济地挖掘低密度需求;与地方政府共担风险，培育下沉市场流量，运力采购模式长期持续;差异化的定位支线，通过合作将网络扩张至全市场。公司参与航空运营的各环节，解决社会痛点，赚的是经营的钱，未来商业模式仍能持续。预计公司2020~2021 年EPS 为0.88 和1.23 元，对应PE14 和10 倍，首次覆盖，给予买入评级。

　　风险提示： 1. 战略难以聚焦;飞机引进风险;地方财政风险;新建高铁影响;油汇波动风险;航空安全事件