三泰控股（002312）：转型磷化工 龙蟒大地Q4业绩贡献超预期

　　类别：公司 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：罗四维/张明烨/刘宇卓 日期：2020-03-03

　　公司2019 年实现归母净利润0.75~1.10 亿元：（1）龙蟒大地19Q4 并表，增加公司利润约1.1~1.2 亿元；（2）非经常性损益增加公司本期净利润约1.24~1.34 亿元；（3）公司持有中邮智递科技34%股权，按权益法初步核算分摊报表亏损预计约1.77 亿元。

　　龙蟒大地为磷化工行业龙头。龙蟒大地主要从事磷酸一铵、磷酸氢钙等磷酸盐产品以及各种复合肥产品的生产、销售，采用“肥盐结合”梯级开发模式，并嫁接复合肥生产装置，主要生产肥料级磷酸一铵、工业级磷酸一铵、饲料级磷酸氢钙、肥料级磷酸氢钙等磷酸盐产品和各种复合肥产品，是国内领先的精细磷酸盐企业。公司近年来产品结构不断提升，高毛利的工业级磷酸一铵（毛利率近30%）产能不断增加，2019 年工业磷铵产能已超过20 万吨、国内市占率第一，2020 年产能将进一步释放提高至40 万吨。

　　目前公司合计拥有磷酸一铵产能100 万吨（肥料级60 万吨、工业级40 万吨），磷酸氢钙76 万吨（肥料级21 万吨、饲料级55 万吨），复合肥70 万吨（中溶度10 万吨、高溶度60 万吨）。龙蟒大地业绩承诺2019、2020和2021 年度实现扣非归母净利润分别不低于3.0 亿元、3.78 亿元和4.5亿元，龙蟒19Q4 并表即增加公司利润1.1~1.2 亿元，年化4.4~4.8 亿元显著超出利润承诺。

　　龙蟒大地一体化优势显著。（1）磷矿配套：虽然红星磷矿（产能30 万吨）目前已接近枯竭，预计还可采两年，但湖北龙蟒已经取得襄阳市保康县白竹磷矿采矿许可证、规划产能100 万吨/年，目前白竹磷矿处于建设状态，预计投产后降大幅提升公司产品成本竞争力、增厚利润，此外目前绵竹地区年180 万吨磷矿需求也均为外购，未来自有矿山恢复开采，将进一步降低成本；（2）中间产品配套：公司目前硫酸配套产能90 万吨（龙蟒磷化工60 万吨，南漳龙蟒30 万吨），磷酸配套130 万吨（龙蟒磷化工120 万吨、南漳龙蟒10 万吨），盐酸配套12 万吨，合成氨配套10 万吨。

　　受疫情影响磷肥/磷酸盐阶段性紧缺，预计价格上行。据百川盈孚磷酸一铵价格指数自2 月中旬至今已累计上涨3%至1839元/吨，磷酸二铵累计上涨2.3%至2264 元/吨，价格上涨主要源于疫情影响下供应急剧减量以及运输受限：湖北是磷化工生产大省，磷肥产能占全国产能的40%左右（磷酸一铵占比48%，二铵占比30%），产量超全国产量的50%；受到疫情影响，湖北磷化工企业2 月开工率仅20%左右，大大低于往年的60%-70%；目前产品价格和盈利均处于底部，在部分产能难以盈利、企业涨价意愿强+经销商低库存+春耕刚性需求推迟但不会缺席下，预计旺季价格将继续上涨。长江经济带环境保护将从紧从严，同时湖北为磷化工大省，疫情成为催化剂倒逼整治；贵州瓮福与开磷的整合拉开行业整合大幕，预计行业集中度将迎来长周期提升趋势，利于行业整体议价能力的提升。

　　中邮速递易业务收入连续两年恢复增长。2012 年公司切入我来啦公司主营的速递易业务，近年来速递易业务在激烈的市场竞争中取得了快速的发展，始终处于市场领先地位。2016 年公司剥离了传统业务中的金融自助设备及金融安防业务，仅剩金融外包BPO 业务；2017 年公司对我来啦公司股权结构进行了优化，实施了重大资产重组，引入了中邮资本、驿宝网络（菜鸟供应链全资子公司）和亚东北辰（复星集团全资子公司）三大战略投资者，将中国邮政、菜鸟供应链、复星集团的优势资源与中邮速递易业务充分整合。国家邮政局预计2020 年快递业务量将达到700 亿，业务收入接近8000 亿元；调整快递末端配送方式的迫切需求成为智能快递柜建立并发展的驱动力，智能快递柜凭借其极大的可行性和可实施性成为快递末端配送方式改革的首选，而近期新冠疫情影响下国家邮政局表示要积极推广智能快递箱等模式，可能成为智能快递行业拐点。2017、2018 和2019H1，中邮智递分别实现收入2.21（YOY-3.5%）、2.83（YOY+28.1%）和1.60 亿元（YOY+19.4%），重组后收入恢复高速增长。

　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2019-2021 年净利润分别为0.90、4.30 和5.33 亿元，对应EPS 分别为0.07、0.31和0.39 元。当前股价对应2019-2021 年PE 值分别为79、17 和13 倍。看好公司全面转型磷化工业务，公司近期推出股权激励计划亦彰显长期发展信心，给予公司2020 年25 倍PE，对应目标价7.78 元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，。

　　风险提示：产品价格大幅波动；环保限产风险。