2020 年业绩低于我们预期

　　公司公布2020 年业绩：收入47.51 亿元，同比下滑30.14%；归母净利润0.97 亿元，同比下滑89.78%，低于我们预期，因欧美疫情反复造成4Q20 公司订单恢复程度低于预期。

　　海外疫情造成需求下滑，面料、成衣产能利用率下降影响收入。分产品看，2020 年面料、衬衣、防护用品收入分别同比-31.3%、-32.8%、+100%至33.71 亿元、8.67 亿元、1.85 亿元，收入占比分别为71%、18%、4%。公司以出口中高端色织面料和成衣为主，因欧美疫情长期持续，用于中高端正装、衬衣的面料需求下滑造成公司接单受到负面影响，2020 年面料、服装产能利用率仅为64%、80%（2019 年分别为94%、90%）。

　　产能利用率下滑拖累毛利率下降。因产能利用率降低及产品结构结构调整，2020 年毛利率同比下滑8.4ppt 至19.9%，此外因棉花大幅涨价而公司定价有所滞后，4Q20 公司毛利率下滑12.4ppt 至13.9%。经营去杠杆造成销售、管理费用率同比+0.2ppt、+1.2ppt。公允价值变动损益及投资收益合计3,897万元，同比2019 年的2.63 亿元大幅减少，因此净利率同比下降12ppt 至2%。

　　存货周转天数上升，经营性现金流同比下滑。2020 年末报表库存19.9 亿元，同比降低18%，存货周转天数同比增加48天至224 天，主要因疫情影响部分面料和衬衣延迟发货。经营性现金流同比降低45.4%至5.9 亿元，主要因销售收入同比减少以及票据到期支付所致。

　　发展趋势

　　公司可转债募投项目功能性面料和高档印染面料生产线正在建设中，越南鲁安300 万件衬衣生产线预计于2021 年3 月完成厂房建设。

　　盈利预测与估值

　　我们维持2021/22 年EPS 预期0.51/0.88 元不变。当前股价对应13/7倍2021e/22e 市盈率，维持跑赢行业评级，维持目标价7.84 元不变，对应15.5/8.9 倍2021/22 年市盈率，较当前股价有20%的上行空间。

　　风险

　　海外疫情反复造成订单下滑，募投项目进度不及预期。