2020 年业绩符合我们的预期

　　公司公布2020 年业绩：营业收入31.0 亿元，同比下降12%，归母净利润8.3 亿元，同比下降15%，每股盈利0.82 元，符合预期。

　　租金收入同比下跌，利润率下滑。公司期内写字楼收入（含租金及物管费）同比下降4%至15.1 亿元，商城收入同比增长1%至9.6亿元，酒店收入受疫情影响较大，同比下降50%至3.4 亿元，总收入同比下降12%。疫情致成本费用率提高，公司期内三项费用率上行0.6ppt 至9.1%，毛利率和归母净利润率分别下降1.1ppt 和0.9ppt 至43.2%和26.6%。

　　写字楼出租率边际下降，商城租金及出租率延续上行趋势。公司2020 年写字楼平均租金637 元/平/月，与2019 年持平；出租率降至92.1%（2019 年末95.7%，3Q20 末92.8%），主要因部分租户提前退租或到期未续。2020 年商城平均租金986 元/平/月，同比增长0.4%（其中一期和东楼均同比增长4%），出租率较2019 年末上行0.9ppt 至95.8%（3Q20 末95.1%）。

　　发展趋势

　　预计2021 年盈利增速转正，国贸公寓租金及出租率将继续增长。

　　我们预计伴随疫情影响的逐渐消退，2021 年写字楼和商城租金收入分别同比增长5%和15%；酒店受疫情影响收入增长仍承压。2020年9 月，国贸公寓装修改造完成后重新投入运营，累计完成投资额6.2 亿元，期内平均租金419 元/平/月，较2018 年增长70%；2020 年末平均出租率8.4%（2016 年和2017 年分别为87.5%和78.1%），我们预计公寓出租率将逐年提升至八成以上，平均租金亦有望边际增长，未来对应租金收入规模将达到2 亿元。公司计划2021 年实现营业收入35.2 亿元，利润总额11.7 亿元，我们估算全年归母净利润将同比增长6%至8.8 亿元。

　　2021 年分红比例增至五成，关注中长期分红比例提升幅度。公司2020 年每股拟分红0.40 元，对应分红比例48.8%，较2019 年提升9.4 个百分点，对应2020 年股息收益率3.2%。此前因国贸东楼和公寓改造项目资本开支较高，公司分红比例维持在四成左右，低于布局持有型物业的可比公司（平均分红比例50%以上）。我们预计伴随资本支出的减少，公司未来有望提升分红比例；中长期维度看，建议投资者关注分红比例的提升幅度和持续性。

　　盈利预测与估值

　　考虑到疫情对2021 年酒店租金和公寓出租率增长仍有负面影响，我们下调2021 年每股盈利预测8%至0.87 元，引入2022 年每股盈利预测0.96 元。公司当前股价交易于14.3/13.0 倍2021/2022 年市盈率。维持中性评级，下调目标价8%至13.46 元（主要因疫情影响2021 年收入和盈利增长），新目标价对应15.5/14.0 倍2021/2022 年目标市盈率和8%的上行空间。

　　风险

　　主要持有型物业租金及出租率不及预期；新冠疫情影响超出预期。