10 月8 日，黄金周后首个交易日，中国中免股价大幅下跌8.45%，市场关注焦点主要在国庆期间海南免税销售数据是否低预期以及节日期间阿里与Dufry 股权合作引发的长期竞争格局担忧。我们认为，主要由于市场对前5 日数据存在一定误读，实际销售数据并未低于预期，免税市场扩容逻辑下公司中长期成长空间未受影响，大跌后的配置价值凸显。

　　海南前5 天销售数据与8 天结算数据存在差异，引发市场误读。根据海口海关统计，10 月1-5 日，海口海关共监管海南离岛免税购物金额5.3 亿元、同比分别增长136.9%。而7-9 月海关口径数据分别为25/30.8/30.3 亿元（根据财务口径我们预计30/34/33 亿元），按前5 天海关口径日均数据看，较9 月基本持平，导致市场解读为低预期。而根据海口海关10 月9 日最新数据，1-8 日共监管海南离岛免税购物金额10.4 亿元、旅客14.68 万人次、件数99.89 万件，同比分别增长148.7%、43.9%、97.2%。前5 天日均1.06 亿与8 天日均1.3 亿披露存在时间差，引发市场误读。

　　门店实际销售与提货存在时间差，整体符合预期。海关口径数据按提货口径来记，和门店销售数据有差异，而在假期背景下，用前5 天数据去看这种差异会放大，因返程会比较集中在最后2-3 天。另根据渠道跟踪反馈，门店实际销售数据较9月存在日均30%-40%的提升，最高一日估计近50%。此外，结合商务部披露的前7 天海南免税零售额同比增长167%推测（vs 19 年同期3.9 亿），实际日均销售额预计可达1.5 亿，与我们的渠道调研反馈基本一致。值得注意的是，2019 年国庆假期环比平日提升69%；2020 年国庆较9 月提升30%-40%，幅度略低但考虑绝对额已经十分优秀。因此，综合多个口径来看，免税实际日均销售额并未低于预期。

　　假期门店采取限流，折扣力度继续收紧。海南免税数据虽未低于预期，但也并未有高亮表现，核心原因在于假期人流密集门店采取了限流措施，同时根据草根调研，海南免税店折扣环比已有明显收紧（化妆品3 件85 折到5 件85 折，大牌的折扣和返券取消），在价格向上过程中，按零售规律销售额增速应该会下行，但目前来看增速没有加速但也没有明显向下势头，因此到利润端与市场之前预期的相比预计要更高。竞争格局上，跟踪来看，中出服和海旅投目前展店过程中招商面临较大问题，开店或试营业时间或将推迟，因此从明年的格局来看，大概率仍然是中国中免占市场绝对主导。

　　阿里和Dufry 股权合作，预计主要针对有税、跨境电商渠道。10 月5 日，阿里巴巴计划对Dufry 进行股权投资，双方将在中国组建新的战略合资企业，持股比例分别为51%和49%，此举引发市场对免税竞争格局担心。我们认为：国内免税虽然经营主体有所放开但仍然是牌照型业务，目前阿里和Dufry 均无免税牌照。未来来看，Dufry 作为外资企业目前环境下获得免税牌照的概率近乎为零，阿里虽是国内企业但非国企，且股权结构上以外资股东为主，我们判断争取免税牌照可能性也极低。因此，双方的合作应主要是有税旅游零售、跨境电商等业务。总的来说，通过引进Dufry、嫁接阿里线上平台和数字化能力有利于强化国内商品供应链的竞争环境，这本身也是对接消费回流的供应侧升级体现。疫情环境下，Dufry 全球免税第一的地位已暂被中国中免取代，而未来2-3 年来看，无论是政策引导回流还是出境意愿恢复都需要时间，中国境内市场将是释放中国消费者旅游零售需求（免税&有税）主阵地，因此从Dufry 一方而言有很强意愿寻求中国国内合作。对阿里而言，Dufry 在高端香化、奢侈品方面的供货能力，有助于强化其尤其是天猫国际的供应链能力。需求回流背景下，2020 年上半年，天猫国际引入新品牌同比增长60%以上，618 期间海外品牌成交同比增长43%，在需求极速增长背景下，供应链能力提升和对接非常必要，供应端提升才能够支撑需求端持续释放。因此，双方合作的协同和互补逻辑明确。

　　预计合作对免税渠道的影响有限。判断阿里+Dufry 直接进入免税渠道存在牌照障碍，但跨境电商业务和免税业务存在消费需求重叠，是否存在潜在替代需要观察。其中的核心因素是品牌商对跨境电商渠道的管控，以往品牌商对跨境电商渠道不会直接供货，这也是天猫国际、京东国际等跨境电商平台最大的痛点，尤其是规模越来越大，和Dufry 的合作能否打开供货瓶颈，对阿里跨境电商平台显得关键。因中国中免有税旅游零售占比较低，因此双方合作在有税旅游零售业务方面的推动对中免影响料有限，动态影响主要看中免有税业务的战略发展情况。