事件

　　公司公告股权激励计划：拟向2 名公司高管授予限售股76.39 万股，占总股本的1.10%，授予价格为104.86 元/股，股权激励限售股解除限售业绩考核2020-2022 年归母净利润分别不低于3.5、5.0、7.0 亿元。

　　简评

　　公司发布股权激励计划，高业绩考核指标彰显管理层对公司未来业务发展信心。2020 年9 月28 日，公司发布股权激励计划：（1）股票数量：拟授予限制性股票76.39 万股，占总股本的1.10%，其中首次授予61.11 万股，占本次股权激励的80%，预留15.28万股，占本次股权激励的20%（预留部分的激励对象在本次激励计划经股东大会审议通过后12 个月内确定）；（2）授予价格：

　　104.85 元/股；（3）授予人员：本次授予的激励对象共计2 人，分别为授予公司董事、副总经理王川42 万股和品效业务线运营总监李可可19.11 万股；（4）解除限售时间：自首次授予完成之日起的12 个月后、24 个月后、36 个月后，分别解除限售股份的40%、30%、30%。（5）解除限售的业绩考核指标：2020-2022 年公司归母净利润不低于3.5、5.0、7.0 亿元（剔除本次及其他股权激励费用影响），即同比增速不低于80%、42%、40%；激励对象个人业绩考核在B 或B 以上/C/D 分别解除限售100%/60%/0%。（6）激励费用摊销：根据测算股权激励61.11 万股需摊销总费用6022.51 万元，假定公司于2020 年11 月首次授予激励对象权益，则2020-2023 年摊销费用分别为328.34、3735.85、1414.49、543.82 万元。我们认为公司股权激励所制定的业绩考核目标近三年净利润增速较高，彰显公司管理层看好公司未来数字营销业务发展趋势。

　　我们认为公司未来三年业绩高速增长主要有以下两个驱动因素：（1）原有广告主加大数字营销投放。从2020年上半年公司营收高速增长情况的原因来看，主因是其前五大客户中伊利、中国移动等客户在字节跳动、腾讯、新浪微博等线上媒体的投放金额大幅提升所致。公司2019 年第一大客户伊利收入6.33 亿元，仅占伊利全年广告营销费用110.41 亿元的5.73%，第二、三大客户中国电信和中国移动的收入占比其全年销售费用也较低，仍有较大的提升空间。随着这些品牌对于线上营销渠道的逐渐重视，以及公司通过对市场营销热点的洞察为客户提供更有效的品牌曝光和产品营销内容投放，我们预计原有广告主数字营销收入有望持续增长。（2）获取新的大型广告主客户。公司2020 年上半年新增一汽、快手等头部客户，我们认为公司通过行业内领先的品牌创意和品牌策划能力，以及大型客户的服务经验，有望大力拓展汽车、快消、金融等行业的头部客户，为公司收入带来新的增量。

　　公司数字营销收入增速在行业内处于上游，毛利率水平远高于行业平均。2019 年公司数字营销收入14.03亿元，与同行业上市公司相比体量较小，但同比增速较高，高达58.21%。三人行数字营销毛利率高达20.26%，远高于行业平均，我们认为公司毛利率较高主要有以下三点原因：

　　1. 从数字营销业务形式上来看，三人行品牌广告占比较高。互联网广告中品牌广告的毛利率远高于效果广告，三人行主要以品牌广告为主，我们预计其品牌广告占比超过90%，同样以品牌广告为主的蓝色光标、省广集团和华扬联众毛利率均高于以效果广告为主的科达股份和利欧股份。

　　2. 从数字营销业务收入增速上来看，三人行营收增速较高。一般情况下，媒体在制定返点政策时会给与收入增速较高的代理商更优惠的返点政策，三人行2017-2019 年数字营销业务平均增速为112%，远高于行业平均增速（2017-2019 年数字营销行业平均增速约为24%）。行业内其他上市公司由于本身体量较大，增速逐年放缓，所以三人行可以获得的媒体返点政策更为优惠。

　　3. 从广告主类型上来看，三人行广告主以大品牌为主，集中在电信运营商、金融、互联网和快消行业。

　　2019 年公司前五大广告主为伊利、中国电信、中国移动、中国工商银行、中国农业银行，前五大广告主占比收入76.35%。不同行业客户的毛利率存在较大差异，三人行服务大品牌客户毛利率较行业平均更具优势。

　　我们当前建议关注三人行：（1）疫情影响下数字营销行业持续高景气，公司数字营销业务高速增长；（2）数字营销毛利率远高于行业平均，主因品牌广告占比高、媒体政策受营收高增速更优、广告主电信及金融类占比高；（3）IPO 募投项目进一步加强公司三大业务营销服务能力，协同效应下有望获得更多广告主预算。股权激励业绩考核未来三年持续高增长，彰显管理层对于公司数字营销业务未来发展信心。我们预计公司2020-2022年分别实现营业总收入29.5、46.6、69.4 亿元，同比增速81.0%、57.8%和48.8%。对应公司实现综合毛利率20.1%、18.3%和17.0%。预计公司2020-2022 年将实现归母净利润3.6、5.2、7.3 亿元，同比增速88.1%、42.2%和41.5%。2020-2022 年分别实现EPS 5.3、7.5 和10.6 元，9 月29 日收盘价对应2020-2022 年每股收益的市盈率分别为39x、27x 和19x。维持“买入”评级。