生物制品增速短期放缓，但中长期仍具发展潜力。受生猪养殖总量下滑影响，我国生物制品增速短期放缓，但中长期仍将受益于规模化提升带动的高品质疫苗销量增长、产品迭代更新、价格提升创造的增量以及新疫情催生的新市场空间。在能繁存栏探底回升带动猪用疫苗销量环比改善，以及禽用疫苗量价齐升带动的市场扩容背景下，我们预计2020 年动物疫苗市场有望实现7.45%的增长至137 亿元。

　　国改成效显现，公司盈利能力稳步提升。中牧股份是动保行业“国家队”，业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块。近几年在经历管理体制盘活、产品工艺革新、销售政策转变后，公司市场化改革成效显现，毛利率从2015 年的25.91%稳步提升至2018 年的29.50%，随着公司市场化业务占比的进一步增长，预计公司盈利能力有望稳步提升。

　　三大因素支撑公司中长期业绩持续向好。2019 年在非洲猪瘟疫情导致生猪产能深度去化背景下，公司与生猪业务相关的疫苗及兽药业务短期承压，但口蹄疫市场苗销量仍取得6%的逆势增长，彰显公司产品及渠道推广的成效显著，随着生猪存栏逐步探底及公司猪口蹄疫OA 二价苗的上市，预计20/21年口蹄疫疫苗销量同比增长3.31%、22.30%，化药及饲料等后周期板块在经历短期低迷后亦有望同比改善，预计20/21 年化药、饲料营收同比增速为29.1%/20.0%、18.5%/22.0%。

　　盈利预测与投资评级。在不考虑非瘟疫苗上市前提下， 预计公司2019/2020/2021 年归母净利润分别为3.62/4.28/5.37 亿元，EPS 为0.43/0.51/0.64 元。公司属动保行业产品线最为齐全的企业，多个产品市占率第一，且经历国改之后公司管理效率及产品品质均处于不断提升过程中。

　　参考同行业可比公司PE 估值，给予公司2020 年29 倍PE，公司目标价14.79 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情风险、存栏回升不及预期、汇率异常波动风险、产品上市不及预期风险