公司近况

　　我们近期与太阳纸业管理层进行了交流。我们认为公司1H20 文化纸主业盈利有望强劲增长，2020 年包装纸业务毛利率有望改善，同时新增产能稳步投放，有望驱动公司中期业绩增速。

　　评论

　　浆纸价差走阔，1H20 文化纸主业盈利料将强劲。2019 年3 月以来，文化纸价格处于上涨通道，而原料端木浆价格持续走低。当前时点，国内文化纸均价已较1H19 均价高出8%，而针叶/阔叶浆现货价较1H19 均价分别低17%/29%。公司当前文化纸所用木浆大部分为外采，因而我们预期公司有望充分受益于浆纸价差走阔，1H20公司文化纸主业盈利有望迎来强劲增长。

　　成长持续，中期文化纸产能稳步落地。未来3 年中，公司预计其45 万吨特色文化用纸项目(2020 年)、北海项目一期文化纸55 万吨(2021 年)有望投产;我们估计同期其他新增文化纸项目产能不到100 万吨，对行业供需面冲击有限。我们预期，2020/2021年公司文化纸产能有望分别同比增21%/22%。

　　包装纸：原料布局领先有望提振毛利率，产能快速扩张增厚盈利。

　　公司1H19 包装纸毛利率为14%。我们预期随着今年老挝45 万吨废纸浆项目和邹城20 万吨本色浆的投产，公司160 万吨箱板纸产能将拥有110 万吨配套纸浆产能，2020 年公司包装纸毛利率有望得到明显改善。此外，公司预计2021 年老挝80 万吨包装纸产能将投产，使公司包装纸产能从160 万吨扩增50%至240 万吨。

　　资本开支3~5 年内维持高位，资产负债表压力有限。我们预期3~5年内，由于老挝80 万吨包装纸及北海350 万吨林浆纸项目需要较高投入，公司年均资本开支预计将维持在30~40 亿元的较高水平，自由现金流可能承压，但我们预期在文化纸供需面稳健的背景下，公司经营现金流能够覆盖绝大部分资本开支，我们预期公司当前的净负债率(52%)和资产负债率(55%)不会大幅上升。

　　估值建议

　　当前股价对应11.1x/9.0x 2019e/20e P/E。由于上调了销量假设，我们分别上调2019e/20e EPS 3.4%/11.4%至0.84/1.03 元。维持跑赢行业，上调目标价17%至11.33 元，对应13.6x/11x 2019e/20e P/E，及22%上行空间。

　　风险

　　文化纸需求不及预期，资本开支超预期。