2019 年业绩和预告一致

　　公司公布2019 年业绩：收入1361 亿元，同比增长28%，归母净利润42.8 亿元，对应每股盈利0.17 元，同比增长4.6%，和预告区间一致，盈利改善主要受益产量增长、金价大幅上涨弥补铜锌价格下跌的影响，以及资产减值损失减少。4Q19 公司营收同比+16%至345 亿元，归母净利润12.8 亿元，同比/环比+72%/+11%，盈利同比大幅改善主要受益于资产减值减少及金价同比大幅上涨。

　　1)铜+黄金占毛利2/3。2019 年铜板块毛利占比35.6%，黄金板块占30.9%，铅锌板块占11.9%，白银、铁矿等其他业务占21.6%。2)铜板块：规模增长，价格回落。2019 年矿产铜产量同比+49%至37.0 万吨，矿产铜精矿/矿产阴极铜平均售价同比-3.1%/-6.6%，矿产铜单位成本同比+17%。4Q19 矿产铜产量同比/环比+60%/+13%至9.5 万吨。3)黄金板块：量价齐升。2019 年矿产金产量同比+12%至40.8 吨，矿产金平均售价/单位成本同比+18%/-0.2%，4Q19 矿产金产量同比/环比+10%/+11%至11.4 吨，平均售价同比/环比+23%/-2%，单位成本同比/环比-12%/-9%。4)矿产锌毛利率收敛。

　　2019 年矿产锌同比+35%至37.4 万吨，矿产锌平均售价/单位成本同比-26%/+32%，4Q19 矿产锌产量同比/环比+63%/+4%至9.5 万吨，平均售价同比/环比-22%/+2%，单位成本同比/环比+68%/+26%。5)2019 年资产减值损失同比减少11.3 亿元(无形资产相关减值-5.0亿元);6)2019 年投资+公允价值变动净收益同比减少9.5 亿元。

　　发展趋势

　　行业展望：海外疫情打压需求预期，避险情绪推动美元指数走高，我们认为铜、锌价格面临进一步下行压力，而金价在变现需求、低油价带来的潜在通缩预期、低利率共同作用下走势或相对平稳。

　　指引：公司计划2020-22 年矿产金44/42-47/49-54 吨，矿产铜41/50-56/67-74 万吨，矿产锌40 万吨/37-41 万吨/38-42 万吨，2020年项目投资(含技改)/地勘投入/并购65.8 亿元/3.4 亿元/68 亿元。

　　盈利预测与估值

　　基于金属价格假设变动，我们下调公司2020/21 年盈利预测30%/22%至36 亿元/48 亿元。当前A/H 股股价对应24x/16x2020e P/E。A/H 股维持跑赢行业评级，但下调目标价27%/33%至4 元(对应28 倍2020 年市盈率和16%上行空间)和3.2 港币(对应19 倍2020 年市盈率和20%上行空间)。

　　风险

　　金属价格超预期下跌。