事件：公司发布2019 年年度报告。2019 年公司实现营收19.90 亿元，同比+3.93%;归母净利润6.05 亿元，同比-8.55%。其中Q4 实现营收3.85 亿元，同比+4.33%;归母净利润0.87 亿元，同比-37.09%。全年营收增速符合预期，Q4 销售费用投放加大致全年业绩增速略低于市场预期。

　　营收表现符合预期，榨菜增长相对稳定。1)拆量价：19 年公司重视渠道良性发展，控制发货致销量-4.12%，18 年底提价带来的吨价提升(+8.4%)成为支撑营收增长的核心因素;2)分产品：核心产品榨菜在渠道清理的压力下，仍保持5.2%正增长，萝卜实现微增(+0.9%)，另外泡菜下滑13.9%。目前公司调整经销商激励制度，增加对泡菜产品的支持力度，我们预计泡菜未来将会实现恢复性增长;3)分地区：西南(+19.1%)、华东(+18.9%)及华中(+8.4%)地区增长势头较好，华北(-5.7%)、中原(-3.4%)及东北(-1.9%)地区增速略有下滑，目前公司在东北持续推进泡菜生产基地建设，我们预计将会带动北部地区的营收增长。

　　Q4 费用投放显著增加，渠道库存清理到位。19 年公司将理顺渠道、清理库存作为工作重点，在控制发货的同时加大销售费用投放，19 年全年销售费用率较去年同期高增5.79pct 至20.45%。分季度来看，公司Q4 一反往年低销售费用投放习惯，大举增加销售费用投放(Q4 销售费用率+18.79pct 至27.60%)，带动归母净利润下滑37.09%。我们认为销售费用投放加大带来的短期业绩下滑不足为虑，从长远角度来看，这将为公司后续稳健发展创造空间。根据公告，19 年公司库存同比下降77.4%。同时从草根调研情况来看，上海、河南、江苏等地商超主力榨菜品类货龄多落于3-4周，库存清理工作成效显著。

　　期待行业竞争格局持续优化，看好公司未来蹲后起跳。公司作为榨菜行业绝对龙头，抗击风险能力显著优于竞品。从产业链角度来看，公司拥有约30 万吨原料窖池，平抑大宗原料价格大幅波动能力强;从渠道布局角度来看，公司餐饮渠道占比较低(约2%)，同时因易储存、宜佐餐等属性，在疫情期间动销较火爆。据草根调研，散装酱腌菜以餐饮渠道为主(占比超60%)，且春节期间为全年销售旺季(占比约50%+)，因此受疫情冲击影响较大。我们认为疫情冲击将加速包装榨菜对散装榨菜的替代，并有利于龙头地位进一步巩固。同时，公司于19 年增加5.3 万吨榨菜、1.6 万吨脆口产能，并稳步推进5 万吨泡菜生产基地建设，这将为公司发展垫定基础，此外渠道裂变下沉、经销商扩充、渠道政策改革等措施将为后续发展创造空间，我们看好公司未来三年的稳健发展。

　　投资建议： 预计20/21/22 年营收分别为22.5/25.2/28.1 亿元， 同比+13.3%/11.6%/11.7% ; 归母净利润7.0/7.9/9.1 亿元， 同比+15.8%/+13.2%/+14.3%;对应PE 分别 为33/29/26 倍，维持“买入”评级，并维持32 元目标价，对应2021 年32 倍PE。

　　风险提示：原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。