废纸进口逐渐收紧，全面禁止进口为期不远。近年来废纸进口政策逐步收紧，通过减少进口废纸配额、提升进口废纸中混杂物质量标准、对美国废纸100%开箱检验等政策逐年减少外废进口，2020 年底推动基本禁止外废进口成为确定性很强的政策导向。

　　废纸进口量逐年下滑收紧，废纸缺口即将出现。2018 年废纸进口已经出现了明显的缩紧，但是2018 年并未出现大幅度的废纸供需失衡的情况。一方面库存持续去化，2018 年国废黄板纸的厂商库存持续下行，从年初的7.9 天库存下行至年的5.2 天库存，去化库存对于国内废纸库存下行起到助力作用。另一方面2018 年随着宏观经济的波动，箱板瓦楞产量下滑，从而影响了废纸的需求。

　　我们认为18 年的情况一方面是持续去废纸库存，另一方面贸易战等宏观因素边际冲击最大，目前废纸纸厂库存5.2 天库存基本是历史低位，随着11 月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.2%，连续6 个月运行在50%以下后重回扩张区间。经过了2018 年全年和2019 年H1 机制纸终端产销的疲弱，随着PMI 重回扩张区间，机制中终端产销状况有望改善。

　　预计国内废纸的回收极限为5500-6000 万吨。国内废纸回收是在废纸消费量的基础上进行回收，国内箱板瓦楞纸消费量大约只有80%留存国内(20%随着出口货物间接出口到海外)，木浆系纸中将不能回收的生活用纸等纸种剔除后计算，预计国内废纸的回收极限为5500-6000 万吨。

　　替代废止的原材料，太阳纸业布局领先。太阳纸业是海外建厂行动最早，优势较为明显的造纸企业，同时公司积极在国内进行技术研发运用生产溶解浆的废料生产半化学浆替代废纸生产箱板瓦楞纸，目前1)公司10 万吨木屑浆生产线和40 万吨半化学浆生产线在2019 年度进入稳定生产期，20 万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019 年四季度投产。(2)老挝120 万吨造纸项目按计划稳步推进。目前，老挝120 万吨造纸项目中的40 万吨再生纤维浆板生产线已经在产，80 万吨成品牛皮箱板纸在建设中。公司目前160 万吨箱板瓦楞纸产能有110 万吨废纸替代原材料配套，随着2020 年国内废纸紧缺加剧，预计太阳纸业受益明显。

　　低成本产能扩张大年即将到来，老挝、广西、本部齐发力，维持“强推”评级。

　　截至2018 年末，公司三大业务共拥有602 万吨左右产能，另外广西北海，老挝箱板纸等项目在建。2019 年10 月16 日，广西壮族自治区重大项目集中开工暨北海市重点项目开工仪式，以及广西太阳纸业年产350 万吨林浆纸一体化项目开工仪式同时在北海市主会场和铁山港区分会场隆重举行。2020 年-2021年是公司集中投产大年，我们认为随着老挝80 万吨箱板纸、广西350 万吨林浆纸一体化、本部45 万吨文化纸及配套木浆投产，公司产能布局完善，新增产能成本持续降低，公司的平均roe 有望抬升。我们维持对公司2019-2021 年归母净利润预测为20.67/23.57/33.61 亿元，对应当前股价PE 分别为11.4、10、7 倍，维持“强推”评级。由于公司海外废纸浆产能和国内半化学浆产能的领先布局，在外废进口缩紧的背景下公司受益明显，盈利能力有望持续抬升，上调目标价至12 元/股(20 年13XPE)。

　　风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。