1. 事件

　　公司公告，公司2019 年总营收75.97 亿元，+6.43%yoy，归母净利润5.57 亿元，+3.09%yoy。扣非后归母净利3.80 亿元，-16.91%yoy。其中2019Q4 营收18.62 亿元，+8.38%，归母净利润0.17 亿元，-80.76%yoy，扣非归母净利润-39.4 万元，2018 年同期为8429 万元。

　　2. 点评

　　2.1. 营业收入：营收环比提速，19 年营收+6.43%yoy

　　公司2019 年总营收75.97 亿元，+6.43%yoy，佰草集调整符合预期，六神各渠道协调有待改善。分季度看， 2019Q1/Q2/Q3/Q4 总营收分别为19.54/19.68/18.13/18.62 亿元，同比增长5.03%/9.08%/3.28%/8.38%。

　　2.2. 毛利率：销售结构致毛利率同比减0.91pct 至61.88%

　　公司2019 年毛利率为 61.88%，同比减0.91pct，主要由于销售结构变化所致。

　　其中2019Q4 毛利率为62.65%，同比减0.13pct。2019 年公司推出佰草集冻干面膜取得较好的销售业绩，而面膜是护肤品中毛利率偏低的品类。

　　2.3. 期间费用：双十一营销投入力度加大，致19Q4 营销费用同比+6pct

　　2019 年公司期间费用率(含研发)57.26%，同比增1.29pct;其中销售费用率42.18%，同比增1.53pct，营销类费用达15.75%，主要投向电商直播带货等方向;管理费用率12.40%，同比增0.02pct;财务费用率0.41%，同比减0.44pct。

　　2.4. 净利润：营销力度加大致业绩承压，全年净利润+3.09%yoy

　　由于双十一期间营销投入力度加大，公司2019Q4 净利润出现较大幅度的下滑。

　　公司2019 年归母净利润5.57 亿元，+3.09%yoy，其中2019Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润分别为2.33/2.11/0.96/0.17 亿元， 同比+54.84%/+26.77%/-29.55%/-80.76%yoy。公司2019 年扣非后归母净利3.80亿元， -16.91%yoy ， 其中2019Q1/Q2/Q3/Q4 扣非后归母净利为1.61/1.00/1.19/-0.0039 亿元， 同比+6.69%/+14.39%/-11.33%/-100.47%yoy。

　　2.5. 现金流：现金流充沛，具备较强抗风险能力

　　公司2019 年经营活动产生的现金流量净额7.49 亿元，同比减少16.31%，经营性现金流绝对额超过净利润和扣非净利润。公司现金加上理财超过30 亿元，具备较强抗风险能力。从存货来看，本期末存货9.25 亿元，同比增加5.75%，主要系生产计划周期性变化使得原材料和委托加工物资同比增加。

　　3. 投资建议

　　伴随公司新品上市、社媒营销投入，公司短期业绩承压，但2019 年公司实现新品打造、渠道突破、社媒营销等诸多创新，包括打造佰草集太极精华、冻干面膜等明星爆品驱动增长，积极探索并抓住电商直播的流量红利，推动品牌知名度并转化购买，我们仍看好作为多品牌、全渠道的国货龙头上海家化。考虑到公司新品上市和营销力度加大，我们将2020-2021 年净利润从6.92/7.95 下调至6.11/7.03，并新增2022 年净利润预测8.07 亿元，对应当前股价PE 分别为31/27/23 倍，维持买入评级。

　　风险提示：新品推进不及预期，市场竞争激烈。