报告导读

　　利润增速收敛，归因主动藏肌肉。实际经营质效极佳，拨备前利润维持高增，资产质量真实改善。零售业务稳扎稳打，对公刚刚开始发力。

　　投资要点

　　利润增速收敛，实际是藏肌肉

　　2019 年归母净利润增长13.6%，增速较19Q1-3 下降1.9pc。相较而言，19A 拨备前利润增速高达19.6%，增速环比略升0.5pc。可见平安银行实际经营绩效极佳，利润增速收敛主要是因为主动做实资产质量、多提减值损失。2019 年四季度主动藏肌肉，也为2020 年利润增长打好铺垫。

　　息差环比持平，超出市场预期

　　19Q4 单季净息差(日均)环比持平，在整体银行净息差趋于下行的背景下，平安银行表现超出预期。从资产负债两端来看，各类资产收益率和负债成本率均有下行，核心亮点主要在于存款成本率环比下降8bp。随着对公业务逐步发力和监管引导银行负债端成本率下行，预计负债端成本率改善趋势将延续。

　　资产质量向好，主动做实不良

　　①实际资产质量向好。19Q4 不良率、关注率、逾期率分别环比下降3bp、38bp、25bp，逾期和关注实现双降。②主动做实不良。因加强不良认定，将逾期60+全部计入不良，新一贷和信用卡不良率分别环比上升22bp 和31bp，带动整体零售不良率环比上升12bp。但若按照一致认定标准，零售不良率应环比下降9bp，无需过度担忧。③拨备实际继续增厚。逾期90+拨备覆盖率继续环比上升9pc 至223%，拨备计提力度仍加强，核销力度加大导致拨贷比略有下降。

　　零售稳扎稳打，对公火箭助推

　　零售业务稳扎稳打。19Q4 平安银行零售AUM、客户数维持高速增长态势，较年初分别增长40%和16%。其中，财富管理和私人银行业务增长亮眼，财富客户数、私行达标客户数量、私行AUM 分别较年初增长32%、46%和60%。

　　对公火箭开始助推。19Q4 对公贷款、存款分别环比大幅增长10%和7%，19Q3资本补充到位后，对公火箭开始发力。考虑对公贷款期末余额环比增速明显高于日均余额(环比+4.8%)，推测大量对公贷款集中于19Q4 末投放。疫情干扰背景下，19Q4 抢先投放为平安夺得先机，为2020 年营收增长打下扎实基础。

　　盈利预测及估值

　　长期视角，看好零售战略推进，平安银行是新零售科技银行代表，综合金融和科技赋能的典范。短期视角，业绩具有相对稳健性。LPR 降息背景下，相对受益于零售贷款和固定利率贷款占比高;一季度疫情影响背景下，相对受益于19Q4 抢先投放。预计2020-2022 年公司EPS 为1.60、1.82、2.04 元/股，BPS为15.46、17.02、18.69 元/股，现价对应2020-2022 年PB 为0.95、0.86、0.78倍。目标价21.84 元，对应2020 年1.41 倍PB，维持买入评级。