今天，我们研究的这家公司，可以说是“家居行业的麦当劳”，因为它的业务模式跟麦当劳的商业模式，其实非常类似——一边当着“包租婆”收租，一边儿靠品牌输出收取冠名咨询费。如果你看过优塾团队关于麦当劳的建模报告，应该对这样的模式不陌生。

　　但是，与麦当劳“承租-转租”的形式不同的是，本案持有的，大多是自有物业，而且从报表数据看，其投资性房地产高达785 亿元(占资产总额的70%)，高于中国建筑(686 亿元)、万科(540 亿元)、中国平安(467 亿元)、招商蛇口(398 亿元)、绿地控股(222 亿元)。

　　不仅如此，如今它背后还有阿里站台，牵手新零售。2019 年5 月，阿里以43.59 亿元的价格，全额收购了其发行的可转换债券，如可交换债转股后，阿里巴巴将持有其10%的股份。阿里还在港股收购其3.7%股份，未来甚至有望成为其第二大股东。

　　基本面，总结

　　在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：

　　1)未来增长空间——很多人担心家居行业没增长，其实根本不用担心。2018 年，我国家居装饰及家具零售市场的零售销售金额增至人民币33,045 亿元，同比增长11.9%，未来五年的年复合增长率(CAGR)预计在10.9%，行业增速高于中国宏观经济整体增速。即便城镇化率达到美国的水平，以美国情况来看，即便在行业成熟期，龙头公司仍可维持5%的增速。

　　2)收入驱动力——宏观层面看两大因素：城镇化进程、居民收入水平增长，微观层面主要看三大因素：市场份额提升、门店数量增加、单位租金收入提升。

　　3)回报分析——2016 年至2018 年，其剔除现金后的ROIC 分别为6.1%、6.2%、8.4%，主要是有息负债较高，以及投资性房地产采用公允价值模式，导致留存收益较高。整体来说，其商业模式有商业地产行业的属性。

　　4)核心护城河——家居家装具有重平台、轻品牌的特点，本案是我国家居连锁商场行业全国性龙头，护城河主要在渠道、品牌。其采用自营和委管两种模式，且自营模式占据一二线城市核心地段，具有区位上的先发优势，近三年出租率高于96%。

　　5)竞争格局——家居家装行业非标准化程度高，全产业链集中度都较低，从分销渠道中的连锁门店来看，2016 年前五名合计占比仅28.53%，其中本案处于首位，为11.82%，其次为居然之家、月星集团。

　　6)风险因素——A：财务层面，有息负债较高，投资性房地产核算方法可能导致利润波动;B:股东层面，大股东质押股份比例35.11%;C：行业及公司层面，一是地产调控政策，以及精装修等负面影响;二是经济增速放缓，居民消费意愿下降，对于可选消费更为谨慎;三是新零售开展不及预期;四是今年年初的意外事件。