箱瓦纸涨价持续落实，上调公司业绩预测。本周箱瓦纸涨价继续落实，11月箱板/瓦楞纸提价分别落实100/137 元/吨，较8 月最低点提价落实233/237 元/吨。11 月开始国废价格出现上行趋势，提价50 元/吨，一方面因为成品纸价格预期好转，打包站开始惜售;另一方面大型纸厂意向维护废纸价格短期涨势，以助力成品纸上扬态势。当前纸厂库存低，传统旺季下需求持续修复，预计废纸系涨价将延续至农历新年前。国内进口废纸政策收紧趋势延续，20 年原材料缺口有望显现，废纸系纸价将趋势性上涨。公司2020年箱瓦纸产能550 万吨，原材料保障能力较强，锁定部分成本，因此上调公司业绩预测。

　　造纸业务投放产能进行战略性布局，华中220 万吨产能逐步投放。公司17年收购联盛纸业，填补华南区域产能空白。16 年投资建设华中造纸基地，规划产能达到220 万吨，前两期项目预计于2020 年投放171 万吨产能，19年11 月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局，以实现全国覆盖，一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场;另一方面，在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。

　　进口废纸政策延续收紧趋势，2020 年废纸缺口有望显现。废纸政策17 年开始趋严，18~19 年废纸进口量相较于17 年累计预计减少2241 万吨，考虑其他渠道替代，实际废纸纤维减少量2306 万吨，占到全国需求总量的30%。16~19 年行业内经历了一个完整的库存周期调整，18~19 废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算20 年废纸缺口达到1000 万吨以上，目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限，20 年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后，短期最大影响将是废纸系提价;中长期看，国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工，行业内实际可输出产能大幅下降，供求格局被动优化。

　　公司具备原材料优势，缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现，国废和包装纸价将提升，公司当前仍具备成本端优势。公司19 年获批外废配额量预计150~170 万吨，占公司废纸原材料的36.3%，当前国外废价差达到1000 元/吨左右，且外废延续下降趋势，公司仍具备外废优势。另一方面，公司在海外积极布局废纸浆，美国凤凰纸业12 万吨废纸浆+东南亚合作开发30 万吨废纸浆预计2020 年年初可投入使用。未来国废和包装纸涨价，公司业绩弹性凸显。

　　包装业务拓展，搭建产业链平台整合市场。公司依靠自身原纸优势，在包装领域已有丰富经验，19 年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印，共同开发包装产业互联网平台，凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。

　　公司为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业，维持“买入”评级。

　　考虑到箱瓦纸涨价持续落实，上调公司盈利预测，预计公司19~21 年实现归母净利润18.57/21.16/25.65 亿元(前值：18.57/18.88/20.75 亿元)，同比变动-42.0%/13.9%/21.2%(前值：-42.0%/1.6%/10.0%)，对应PE8.0X/7.0X/5.8X。

　　风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，项目建设不及预期，废纸进口政策的不确定性。