文丨吕行 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

【《正经社》“把握医药行情”系列之三】

在医药板块中，高市盈率的公司主要集中在生物制药和新药研发领域，CRO（医药研发合同外包服务机构）板块的20多家上市公司，市盈率也普遍在50倍以上，业绩也在整个医药板块中显得颇为耀眼。

然而，回顾整个2021年，CRO行业坏消息不断，国内有对创新药靶点扎堆和“伪创新”情况的遏制，国外有美国商务部将生物技术公司列入实体清单的意图，使得整个CRO行业不仅胆战心惊，投资者也纷纷离场。

转圜余地在年报披露季到来。由于有着优秀的2021年业绩表现，CRO板块再次获得市场关注。药明康德公布2021年净利增超七成后，北向资金积极加仓了近五个亿。不同于“把握医药行情”系列前两篇文章所涉及公司均有不同的麻烦，药明康德虽然也在海外不确定性因素的冲击之下，但前景却显得较为乐观。

值得一提的是，估值明显过高时期，实控人李革、赵宁夫妇以及大量机构，早已盆满钵满地落袋为安。不过，被塑造成“医药女神”形象的知名基金经理葛兰，跟大量普通散户一样，旗下基金由于入局时机等方面的因素，却是被套牢状态，目前仍然在各种自救之中。

01CRO进入高速发展期

作为CRO板块的龙头公司，药明康德的2021年业绩也体现出整个行业的高速增长：实现营业收入229.02亿元，同比增长38.50%；实现归属于上市公司股东的净利润50.97亿元，同比增长72.19%。

此次营收首次突破200亿元大关，较疫情前的2019年几乎翻了一倍，主要得益于疫情影响下，全球医药创新研发步伐加快，以及医药研发产业链加速向国内迁移。

药明康德近年营收表现

根据药明康德公布的数据，2021年度，其来自美国客户的收入为121.46亿元，同比增长37.1%；来自欧洲客户的收入为37.19亿元，同比增长40.3%；来自中国客户的收入为58.02亿元，同比增长40.0%。也就是说，虽然境外市场依然占药明康德营收的七成以上，但境内收入也在持续增加。

从各业务条线来看，2021年化学业务实现收入140.87亿元，同比增长46.93%，但毛利率同比有所下降。药明康德宣称，这主要是受美元贬值及原材料价格上涨影响。

从细分业务来看，支撑药明康德的依然是小分子药物发现（R）和工艺研发和生产（D&M）。小分子药物发现收入达到61.67亿元，同比增长43.24%；工艺研发和生产收入79.2亿元，同比增长49.94%。这两个业务不仅是药明康德2021年业绩增长的主要贡献力量，也是营收增速的主要推动力。此外，寡核苷酸和多肽药物、制剂CDMO等新业务也贡献了部分增量空间。

《正经社》分析师认为，在全球化下，任何一个产业链条的缺失都将影响到整个产业链的效率与速度，海外CRO公司甚至受疫情影响出现了停工。反观国内，疫情的有效控制让医药研发产业链保持高效运作，患者招募工作受到的影响也很小，因此国内CRO公司能够承接更多的海内外订单。

中国的CRO公司正迎来一个高速发展期。其中，能够实现研发产业链整合，以及具备一体化交付能力的企业将更具竞争优势，而“一体化、端到端”药物开发模式正是药明康德的核心竞争力。

因此，药明康德不仅化学业务增速明显，实现正增长的还有，测试业务同比增长38%，生物学业务同比增长30%，国内新药研发服务同比增长17.5%。在五大业务中，只有细胞及基因疗法CTDMO业务同比下跌2.79%，毛利率也同比下降。药明康德宣称，主要是受美国客户产品上市申报推迟和新冠疫情的影响。

显然，疫情对药明康德的影响同样存在。此前有研究机构宣称，疫情对CRO企业的长期影响有限，这并没有考虑到疫情对医药研发供应链的制约，以及对药品上市申报的影响，但也正因此，使国内CRO公司能够更多地抢占到老牌CRO海外公司的市场份额。

数据显示，美国仍是全球最大的CRO市场，约有50.7%的临床试验于此进行。中国大陆占9.4%，位于第三位。随着全球医药产业链朝向新兴市场，跨国制药公司纷纷转移至成本低、资源丰富的市场，使中国的CRO市场加速扩容。

同时，国内鼓励医药创新，在审批、研发等环节进一步放开限制，也使国内药企的研发规模不断扩大，“近水楼台”的中国CRO公司迎来了最好的时代。

02百亿资金扩产

作为国内CRO全产业链龙头企业，药明康德的竞争优势就是为创新药研发企业提供一站式服务，有利于帮助客户提高研发效率、提高客户粘性，占领了国内临床前和临床CRO市场10%的份额。

药明康德还披露，公司在手订单291亿元，合同负债仅有29.86亿元，大量的在手订单奠定了2022年收入趋势。药明康德发布2022 年 1-2 月主要经营数据时宣称，2022年前两月在手订单和销售收入同比增速均超过65%，创下历史新高，预计2022年第一季度收入同比增长将达到65-68%。展望全年，预计收入同比增长有望达到65- 70%。

由于在手订单充分，药明康德也积极进行扩张。2021年的资本支出近70亿元，同比大幅增加128%。资本支出是衡量未来产能扩建情况的重要指标，这些支出主要用于固定资产、无形资产和其他长期资产。

截至2021年底，药明康德在建工程账面金额达到143.26亿元，成都药明、常州合全、上海合全等在建项目逐步完工，泰兴合全、常州合全等建设项目投入继续增加。

药明康德的高管也在年度业绩交流会上宣称，公司产能接近于满负荷运转，建设速度跟不上业务发展速度，属于“建一个车间，马上就百分百投入使用的状态”。

根据药明康德的2022年计划，其将在南通建设药物安全性评价和测试实验室，在武汉扩建化学实验室，在无锡扩建制剂研发和生产基地，在常州和泰兴扩建原料药生产基地，在美国建设原料药和制剂生产基地等。

基于扩产需要，药明康德预计2022年的资本开支最高或达100亿元，其中超过半数的资金用于生产工艺开发。其2021年产能为15.4万升生物药，规划在2024达到43万升，力争成为全球第二大产能的生物药研发外包企业。

当然，扩产并不是药明康德一家所为，几乎所有CRO公司都在积极扩产。次新股的美迪西，虽然2021年营收刚过10亿元，与国内龙头还有很大差距，但产能扩张步伐惊人，已投入使用的实验室面积为 4.76 万平方米，正在建设的实验室面积为 2.62 万平方米，近期又计划通过定增募集 21.6亿元，继续扩建实验室。

《正经社》分析师认为，循着药明康德、康龙化成等CRO公司的发展路径，国内新兴的CRO公司正在陆续通过上市融资等方式进入市场，借助国内 CRO 需求的高景气度，以及资本与政策的大力扶持，承接全球创新药产业链转移的红利，实现收入规模的高速增长。

03巨大的不确定性

全球医药研发产业链向中国等新兴国家转移，虽然已经是大势所趋，但对于中国CRO公司来说，仍然有着许多未知数。一方面是国外CRO巨头的影响力仍在，只不过受制于疫情等原因，暂时无法遏制住中国CRO公司的上升势头。另一方面是中美贸易关系的变化，对于中国企业的深刻影响。

今年初CRO板块依然萎靡，很大原因是美国商务部有意将中国的生物技术纳入“未经核实名单”，只要是上榜的企业，在后续与美国进行进出口贸易时，都将受到美国更严格的出口管控。

在今年2月，美国公布了新一批“未经核实名单”，其中包括药明生物两家子公司，这也导致CRO板块整体大幅下跌，连坚定看好这个板块的知名基金经理葛兰，都成为一众套牢者中的一员。

虽然有分析指出，“未经核实名单”于国内医药外包公司影响有限，其主要是限制企业从美国进口设备，而国内医药研发外包领域的装备，国产化程度已经很高，即便受到限制也对整个市场的供需影响无碍。

但这背后的影响依然让投资者心情复杂。中国的医药研发公司近年来发展快速，很大一部分原因是受益于全球医药研发产业链转移，如药明康德七成业务源自海外市场，超过半数的营收来自美国客户。而海外因素的不确定性，极有可能阻碍业绩的持续增长，尤其是在加速扩产之后，如果遭遇订单“卡脖子”，必然带来业绩增速下滑和高估值的崩塌。

这个担忧不无道理。虽然还有不少机构坚定看好药明康德并且持续增持，但相比2020年末1391家机构，持仓占公司流通股的64.88%，2021年末机构数量已经锐减到688家，机构持仓占流通股的比例也降为58.72%。

反观其股价走势，从2018年5月上市时触及的最低价10.27元/股（前复权，下同），到2021年7月触及的历史新高172.49元/股，涨幅接近16倍。然而，自历史新高以后，就开始了震荡下行，到2022年2月跌幅一度超过了50%。

这期间，药明康德的重要股东们，尤其是实控人李格、赵宁夫妇以及大量机构，也趁着行情疯狂启动带来的高估值，不断地进行大规模高位减持，目前早已盆满钵满地落袋为安，还“逃”出了前十大股东行列。

不过，被塑造成“医药女神”形象的知名基金经理葛兰，跟10多万普通散户一样，由于入局时机等方面的因素，却是被套牢状态。公开资料显示，其掌管的中欧医疗健康混合A 2021年底还在继续增持，目前已现身药明康德前十大流通股东，但近3个月和近6个月，净值跌幅分半已经达到14.60%、28.48%。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·校对|然然

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