北京利尔（002392）：“利”剑出鞘 卓“尔”不凡

　　公司简介： 本公司前身为北京利尔耐火材料有限公司，成立于2000年11月8日。2007年12月15日，经公司股东会审议通过，北京利尔耐火材料有限公司整体变更为北京利尔高温材料股份有限公司，注册资本为10，125万元，并于2007年12月28日取得了注册号为110114001748483的企业法人营业执照。

　　2019年9月，公司英文名称由“Beijing Lier High-temperature Materials Co.，Ltd.”变更为“Beijing Lirr High Temperature Materials Co.，ltd.”。

　　经营范围：钢铁、有色、石化、建材等工业用耐火材料的生产和销售，并承担高温热工窑炉和装备的耐火材料设计、研发、配置、制造、配套、安装、施工、使用、维护与技术服务为一体的“全程在线服务”的整体承包业务。

　　投资逻辑

　　国内耐材龙头，业绩稳健增长。公司拥有洛阳利尔、上海利尔、马鞍山利尔、日照利尔等六大生产基地，耐火材料产能65 万吨/年，规划及在建产能10 万吨/年。公司实际控制人为赵继增，多名高管出自洛阳耐火材料研究院。伴随业务规模的不断拓展，公司收入和利润呈现逐年上升趋势。20 年上半年公司克服疫情影响，收入增速27%、利润增速15%。

　　行业集中度拐点出现，独立耐材企业受益。工信部要求20 年末国内前十大耐材企业集中度45%，19 年末前十大企业集中度仅为15%。19 年中国耐材产量2431 万吨，产量与十年前相当，行业收入规模2069 亿元，收入和利润均出现下滑，集中度提升迫在眉睫。随着中建材和中国宝武耐材业务的整合以及钢铁行业兼并重组，独立耐材企业凭借成本和技术优势有望受益。

　　头部企业受钢铁行业景气周期影响有限。虽然我国钢铁产量大幅增长的阶段已经过去，但是头部耐火材料企业受钢铁行业下行有限，原因主要有两个方面：1、钢铁行业景气度的下行将带来自身集中度的提升，而头部耐火材料企业客户通常为大中型钢企，市场份额会随着头部钢企市占率提升而增加；2、由于上游原材料供给充足，在整体承包模式下，耐火材料企业可通过对全产业链的成本把控，减轻成本压力。

　　成长属性显现，潜力释放可期。公司是耐材行业整包模式的创立者之一，19年整包模式收入占比81%，整包模式毛利率高于直销模式2 个百分点。公司产业链完善，菱镁矿资源可以保证100%原料自给。公司管理层换届完成，公司治理持续改善，未来扩张意愿强烈。随着日照项目和伊川项目的建设，未来有望实现产销量100 万吨的目标。公司借助现有钢厂渠道优势拓展钼铁业务，上游环节打通后，2 万吨钼铁项目有望成为公司新的利润增长点。

　　投资建议与估值

　　预计公司20-22 年EPS 0.43 元 /0.5 元/0.59 元。我们采用市盈率相对估值法，按照21 年EPS 0.5 元计算，给予公司未来6-12 个月8.8 元（17.6X）的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险

　　经济下行；原料价格波动；应收账款风险；环保、安全等不确定因素；汇率波动。