比亚迪（002594）深度报告系列（二）-对外开放加速 潜在价值显现

　　类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：宋韶灵/陈俊斌/尹欣驰 日期：2020-01-17

　　受新能源汽车补贴退坡影响，公司电动车销量和盈利承压，市场预期很低。我们认为公司价值不仅体现在整车品牌，其自有供应链潜在价值巨大，随着公司中性化战略在加速落地，有望成为“整车品牌”+“电动化解决方案供应商”，从封闭体系到对外开放，预计将催化公司内在价值显现，公司股价位于底部具有较高的安全边际，重点推荐，维持“买入”评级。

　　回顾：补贴退坡导致盈利能力下行，市场预期低。2019 年下半年以来，受到电动车补贴退坡及乘用车行业低景气影响，公司电动车销量和盈利能力大幅下行，市场预期低，公司股价下跌明显。2019 年公司A/H 股价分别下跌-6%/-22%，大幅跑输大盘（Wind 全A 和恒生指数涨幅分别为+33%和+11%）。

　　当前：公司电动车销量增速与盈利能力均处于底部。公司2019 年Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为+147%/+60%/-32%/-65%，2019 年下半年以来电动车月销量持续负增长，短期销量增速处于底部。公司2019Q1/Q2/Q3 毛利率为19.1%/15.3%/13.9%，同比+1.9/+0.4/-3.4pcts，Q1/Q2/Q3/Q4E 单季度归母净利润为7.5/7.0/1.2/0.1~2.0 亿元（Q4 数据来自公司预告），当前盈利能力也处于底部区间。

　　展望（一）：供应链开放稳步推进，价值有望重估。公司汽车及新能源汽车产业群包含整车及零部件，尤其电动化的核心技术，包括电池/电机/电控、热管理、半导体部件、材料等。随着公司中性化战略加速落地，有望成为“整车品牌”+“新能源汽车解决方案供应商”。例如，1）公司动力电池进入丰田供应链，同时双方成立合资研发公司共同开发纯电车型；且动力电池也正与奥迪洽谈配套，2020 年1 月北汽新能源总经理在公司成立十周年接受采访时也表示正与比亚迪探讨评估动力电池配套。2）半导体：公司2005 年起开始布局IGBT业务，目前已累计申请专利超过200 件，有望打破海外的垄断格局，预计未来有望分拆上市。

　　展望（二）：公司电动乘用车景气2020H2 有望改善。1）从车型看，“汉”将在2020 年上市，同时唐、秦、宋等王朝系列电动车型有望迎来改款，推动销量企稳。2）从成本上看，比亚迪高体积密度LFP“刀片电池”在年内搭载“汉”上市，同时公司继续推动电动平台优化，2020 年有望推出e 平台三合一技术、DM4.0 技术，有望进一步保障降本增利。3）从产品和品牌看，2019年设立全球设计中心，组建由前奥迪造型总监艾格、奔驰内饰设计总监加帕内蒂、法拉利外饰设计总监洛佩慈组成的“设计天团”，预计公司品牌力将迎来再次提升。

　　风险因素：公司新能源汽车产销不及预期；新能源汽车政策波动；动力电池、IGBT 板块分拆进度不及预期。

　　投资建议：2019 年下半年补贴退坡导致的电动车行业低景气，公司短期盈利受到一定影响。当前股价处于底部位置，具备高安全边际。中期看，随着公司中性化战略加速落地，向“整车品牌”+“新能源汽车解决方案供应商”发展，有望催化股价上涨。维持2019-2021 年归母净利润预测16.7/19.5/40.0 亿元。

　　当前A 股价格54.09 元，对应2019/20/21 年89/76/37 倍PE；H 股价格45.5港元，对应19/20/21 年66/56/27 倍PE。公司是中国电动车行业龙头，拥有自主可控的电动化技术，随着供应链中性化战略稳步推进，长期价值有望显现显，继续推荐，维持公司（A+H 股）“买入”评级。