国机汽车（600335）中报点评：H1营收增长11% 产业链进一步延伸

　　类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：汪刘胜/寸思敏 日期：2019-09-02

　　事件：

　　公司发布 19 年中报，实现营业收入 267.0亿（+11.11%），净利润4.0 亿（-7.41%），低于此前预期。预计 19-21 年 eps 分别为 0.42/0.45/0.48 元，对应 19 年 16Xpe，维持公司“审慎推荐-A”评级。

　　评论：

　　1 、 受益去年同期低基数和“国六”实施，公司 上半年 营收增长2019 年上半年，中国汽车市场销量延续下滑态势，但进口汽车市场逆市供需双增长。供给端 1-6 月海关累计进口汽车 53 万辆（+17.2%），需求端上半年进口汽车销售 40.7 万辆（+3.4%）。其中一季度进口量下滑 18.0%，二季度进口量增长73.4%。二季度进口量高速增长源于 2018 年同期关税预期下调，厂商进口量大幅下降 45.1%形成的低基数，以及平行进口汽车在“国六”实施前的集中报关。

　　公司在营业收入增长的同时净利润出现下滑。2019H1 毛利率、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别是 7.43%， 1.35%，1.68%， 0.56%，去年同期指标分别是 8.96%，1.63%，2.12%0.93%，可排除营业成本和三费对净利的侵蚀可能。净利下滑是营业成本增速（+13%）比营业收入（+11%）高，且 2019H1 比去年同期多计提 5，437 万资产减值损失（其中坏账损失比去年同期多计提 1.07 亿）所致。

　　2 、 重组中汽工程业已完成 未来产业链进一步延伸 协同效应可期2019 年 4 月，公司完成发行股份购买资产暨中汽工程的过户事宜，中汽工程成为国机汽车全资子公司。经过近 60 年发展，中汽工程市占率位居全国第一，服务客户主要为奔驰、宝马、沃尔沃、大众等国际上顶级造车厂商。重组完成后，国机汽车在进口汽车贸易、汽车租赁与金融业务和汽车整车与零部件出口业务的基础上，将实现汽车工厂及生产线建设领域的进一步延伸，未来能发挥产业链上下游的协同效应。

　　3 、 进口汽车贸易服务方面，稳固和原厂家合作，积极发展新项目2019 年上半年，公司顺利续签 2019-2022 年进口大众批发贸易协议，再次中标保时捷2019-2022 年天津港综合物流服务项目，深化与上汽大众、一汽大众、广汽传祺、上汽名爵、一汽奔腾等 30 个品牌及大搜车等新零售平台的项目合作，为各主机厂和新零售平台搭建一体化供应链的服务体系，预计未来营收规模得以维持。

　　4 、 汽车出口业务方面，整车出口大幅增长，积极打造海外 KD 平台2019 年上半年，公司向阿拉伯、意大利、俄罗斯、哥斯达黎加、阿塞拜疆、菲律宾等10 多个国家出口整车两千余台，较去年同期大幅增长。前期获得 10 余家国内汽车主机厂的整车出口授权，广汽传祺、奇瑞实现出口，并积极拓展江淮、福田等品牌。同时，中标联合国招标的出口 30 多个国家的电动大巴车项目，并开发汽车零配件出口南美业务。

　　公司积极探索海外公共 KD（Knocked Down，散件组装）平台的打造，已配合主机厂前往突尼斯、乌兹别克斯坦开展市场调研，并与国机集团下属企业共同参与摩洛哥当地的客车招投标项目。公司将非洲市场确定为 KD 平台的重要目标市场，积极拓展海外整车 KD 平台建设，预计未来汽车整车及零部件出口将释放增长动能。

　　5. 融资租赁业务方面，多条主线布局，创新融资方式提高效率2019 年上半年，融资租赁板块创造近 6000 万的营业利润，占当期公司营业利润的10.8%。如今，公司业务布局扩展至网约车、新能源城市配送、新能源乘用车、传统二手车、传统新车、传统物流车六条主线，形成“轻松购”、“租购通”及“库融宝”三大金融产品。融资租赁业务发展态势良好的同时，为盘活存量资产，公司发行第一期资产支持专项计划，为上交所首单央企汽车融资租赁 ABS，总发行规模 4.58 亿元，资金平均年化成本 3.81%，将有助于公司实现“项目投放——自主融资——再次投资”的良性循环。

　　风险提示： 中美贸易战对进口量影响超预期，“减税降费”对汽车市场的拉动作用不及预期