贝因美（002570）调研报告：国产奶粉仍具发展空间 贝因美内部正积极变革

　　类别：公司 机构：国海证券股份有限公司 研究员：余春生 日期：2019-12-11

　　我国新生儿人口数量下降，但国产奶粉受冲击相对缓和 受居民生育意愿下降影响，我国新生儿人口已出现持续下降趋势，由此也对整个婴幼儿奶粉行业的市场容量产生负面影响。但我们分析认为，我国新生儿人口数量的下降对国产婴幼儿奶粉的冲击相对较为缓和。

　　一是三四线城市人口生育率高于一二线城市，而三四线城市是目前国产奶粉的核心市场 2017 年，我国0-3 岁婴幼儿中一二线城市占比只有20.67%，但一二线城市常住人口占比达30.18%，显然三四线城市和乡镇农村地区人口的生育率要远高于一二线城市。此外，三四线与二线城市的家庭月收入差距已经越来越小，且不受高房价的压抑，他们的消费能力在不断抬升。而国产奶粉的核心市场主要集中在三四线城市和乡镇农村地区，故有望相对受益。

　　二是婴幼儿奶粉的产品结构持续上升，单位价格上涨对冲了部分人口数量下降的影响 我国长期以来实行独生子女的政策，使得广大父母对于孩子非常舍得投入，其消费存在非理性，且这一观念短期内难以改变。同时，厂商基于利润的考量，愿意生产和推荐更高品质更高价位的产品。由此，导致我国婴幼儿奶粉市场高端化趋势愈加明显。

　　而单位价格上涨在收入和利润上也有效对冲了部分人口数量下降的影响。

　　三是政府对国产奶粉的扶持和消费者对国产奶粉信心的增加，推动国产奶粉对进口奶粉的替代性增加 2008 年的三聚氰胺事件，负面影响随时间推移在逐渐削弱。与此同时，政府对国产奶粉的监管和扶持力度加大，以及国产奶粉自身对品质的高度重视，使得国内消费者对国产奶粉的信心已经重拾。尤其是目前国产奶粉相比较于进口奶粉，各方面优势明显。在原料上，很大一部分国产奶粉产品采用生鲜乳制作。在配方上，国产奶粉更适合中国宝宝体质。在研发和质量控制方面，国产奶粉也远超国际标准。在营销上，国产奶粉也更接地气。

　　在人才上，国产奶粉激励持续提升。外资企业人才跳槽到国产奶粉企业越来越频繁。

　　四是延长消费周期向后端延伸儿童奶粉段的开发和发展，从而提高整个配方奶粉行业的规模销量 儿童配方奶粉相对于普通牛奶，增添了更多的营养元素，同时由于鲜奶中含酪蛋白宝宝不易吸收，所以6 周岁之前的宝宝更适合喝奶粉。目前四段儿童奶粉占比只有10%左右，未来消费者教育和市场培育增强，预计儿童奶粉还有很大的成长空间。

　　贝因美正积极在产品、渠道、市场和管理等多方面进行变革，未来发展值得期待 贝因美有着良好的历史记录和优秀的市场口碑。在2008 年“三聚氰胺”事件中，唯独贝因美等2 家企业产品完美达标。

　　在配方注册制中，获得了51 个配方注册名额，并且包揽了0001 号到0009 号，尤其是其中包含的3 个特殊医学配方，充分体现了公司强大的科研实力。

　　产品方面，打造大单品，引领细分市场，布局超高端 一是优化现有品类，打造大单品。公司对现有17 个系列产品进行优化组合，重点打造“爱+”和经典优选。二是做好细分品类市场，创造新需求。

　　公司通过推出功能性产品和特殊医学配方产品，引领细分市场。三是布局超高端有机奶粉和羊奶粉。2019 年3 月份，贝因美和Bubs 进行合作，Bubs 是澳洲专门生产羊奶粉和有机米粉的企业。

　　渠道方面，推行大经销商制，做强大客户，做好母婴渠道 一是改变经销商性质，由代理制向大经销商制推行。借助大经销商的力量发展自己；二是做强大客户。与孩子王，爱婴岛、天猫和京东等战略合作，由此快速的提升公司的销量水平和品牌影响力；三是重点发展母婴渠道。由于母婴店有着更为专业的水平和更好的体验，更受消费者青睐，有持续上升的趋势，而贝因美在母婴渠道却明显偏弱，后继将重点发展。

　　市场方面，做深三四乡市场，做好核心市场，布局新生儿数量多的新市场 一是做深三四线市场。利用贝因美之前仍在的三四线品牌影响力，快速做下沉；二是做好核心市场。对原先的安徽、山东、河南、河北、浙江等核心市场继续巩固做扎实，用尽快的时间实现恢复性增长；三是逐渐布局新生儿数量多的市场。如后继重点拓展江苏、湖南、湖北、四川等市场。

　　管理方面，加强经营整改，降费增效，提升经销商和员工的激励 一方面要对公司进行经营整改，降费增效，提升效能，另一方面通过经销商持股，员工持股等方式，提升激励。

　　盈利预测和投资评级： 维持“增持”评级。2019 年三季度，单季度公司收入已经同比增长24.89%，扣非净利润同比增长255.25%，相比二季度业绩亏损已经转正。公司业绩反转已见端倪，预计未来有向好的发展趋势。但由于历史出现过几年较大的业绩滑坡，基于审慎性原则，我们预测2019/2020/2021 年EPS 分别为0.005/0.15/0.28元，对应PE 分别为1216.83/36.36/20.16 倍，同时鉴于看好公司内部积极变革下的长期发展，维持“增持”评级。

　　风险提示： 1）新生儿出生数量下降；2）婴幼儿母乳喂养增加；3）婴幼儿奶粉行业竞争加剧；4）公司资产处置不达预期；5）公司销售增长不达预期；6）食品安全。