立讯精密（002475）调研报告：逆风前行 使命必达

　　类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：鄢凡 日期：2020-03-26

　　事件：

　　我们近期组织了立讯精密管理层（董事长王总和董秘黄总）与机构投资者就疫情影响及公司经营进行了电话会议沟通，综合会议要点（会议纪要附在后文）和我们对行业及公司的判断，观点跟踪如下：

　　评论：

　　1、 疫情给行业需求和供应链管理带来挑战，立讯受影响有限并积极应对；

　　随着疫情从国内向海外蔓延，电子行业面临如下挑战：1）需求端的压力，从Q1国内到Q2 及以后的海外市场，相对来说手机端受影响较大，平板和PC 平稳，可穿戴稍微受影响但仍保持增势，汽车电子受影响，仅通讯云计算维持高景气度；2）供应链的产能压力，Q1 国内整体产能受到一定影响，不过3 月份开始产能逐渐恢复，后续海外工厂受疫情影响亦需关注；3）库存和管理制造费用的短期增加，疫情让供应链增加库存周期以降低生产风险，并在一季度增加临时性人员管理和费用；4）新品研发及上市节奏潜在受到影响等。而对于立讯来说，其营收主要构成为苹果可穿戴+通讯云计算，手机业务占比约为10-15%，因而从营收结构来说受影响有限，另外公司亦积极保障生产，一季度以来生产保障和复工情况表现优异，进一步提升了相对市场份额。

　　2、 无线耳机+通讯双轮驱动，手表+SiP 带来额外弹性，20 年仍能逆风前行。

　　尽管有受到疫情影响，我们认为Airpods 因渗透率低和口碑较佳，20 年仍望有50%以上出货量的增长，即保守达到9000 万-1 亿台，且其中ASP 更高的Pro因供不应求出货占比望接近40%，而立讯上半年在Pro 为独家且全年亦有绝对份额，且一季度耳机产能目前处于历史高峰，因而此业务成长确定性大；而另一方面，公司的通讯业务迎来爆发期，与国内外几个主要客户的业务进展顺利，产品线包括CPE、RRU 等整机产品的OEM 和ODM，在数据中心无论电连接和光连接均获得较大突破，公司通信业务在一季度表现比预期多了20%-30%，一部分来自行业高景气，另一部分则是来自份额提升。此外，北美等其他客户以及国内部分智能方案客户都在超预期发挥，在2020 年给了消费电子比较大的成长支持。手机业务虽然下游有受到一定影响，但收入占比相对较少且公司在马达、声学、连接等零部件有份额和盈利能力提升逻辑来抵消不利影响。汽车业务方面，公司与主要电动汽车厂商业务进展顺利，该部分成长性较高。另外，公司在20 年还会新导入手表组装和Sip业 务带来额外弹性，尤其下半年Watch 新品是主力份额，而伴随电子产品微型化趋势，SiP 大势所趋，公司在5 年前开始关注SiP，团队人数由当年的2-3 人发展到现在的3000 余人，结合自身的自动化优势，有望从手表SiP 导入并逐步渗透到其他同类产品，这两项业务均将给下半年到未来带来较大弹性。综上，我们认为20 年立讯的逆周期成长动能仍然清晰。

　　3、21 年行业大年可期，中长线成长动能清晰。

　　5G+AIOT 大势所趋，疫情在20 年只是短暂延缓这一节奏，反而给21 年带来更大弹性。从苹果来看，5G 手机在20 年四季度发布后，将在21 年迎来全年放量且21 年创新依然较大，而耳机和手表在21 年亦将持续大改，因而苹果链在21年的确定性更高弹性更大，安卓及其他下游领域亦同理。立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面布局与突破将让三年高增长清晰可见：1）IoT 设备的发展预计将百花齐放，相关零部件及成品的机会也将会属于在消费电子行业高度竞争中脱颖而出的优秀厂家，尤其是TWS 无线耳机、手表等，长期TWS 耳机的标配化趋势，手表伴随健康功能持续增加打开长期成长空间，立讯在高端市场均有绝佳卡位；另外，原有手机供应链的洗牌，也让零部件及成品的业务延伸增加可能性；2）从产品技术的角度看，通讯产业的发展轨迹将与消费电子产业类似，硬件将向集成化、微小化发展。在4G 走向5G 的技术变革中，基站向多端口、多波数趋势发展，小型化对精密制造的要求不断提高，立讯在5G 通信（基站天线、滤波器以及整机、高速连接）等的超预期弹性较大；3）汽车行业未来将向四大技术变革方向推进：智能驾驶、车联网、电动车与共享出行，立讯亦已非常前瞻在体内外做好业务储备。面对这样的技术大趋势，公司目前从零件、模块到系统方案均已完成整体发展框架的搭建并已实现核心产品的布局，并且在良效率方面取得业界领先地位。

　　4、组织裂变、团队协作、使命必达与主人翁精神，再议公司的核心竞争力

　　从历史上看，过去有较多年份，立讯在行业景气下行或外围环境大幅波动的背景下均实现了逆势持续高成长。我们在此前报告亦持续强调了公司的核心竞争力：视人才为核心要素，前瞻布局和重视技术创新，以品质立足行业，和以客户为中心。本次交流，公司亦进一步进行了阐述：一是更优化的组织裂变能力，公司BU 下面有很多SBU（小BU），同质化较高这样能够快速孵化新的团队，另外，公司逐渐把类同BU 变成BG，能够把技术和管理资源横向拉通。同类BU 之间成功或失败的经验可以得到更全面的共享，公司在年轻干部的置换上亦非常成功；二是优秀的企业文化，表现在团队协作和使命必达，以及主人翁精神。不论是老员工还是新同仁，都同样饱含创业激情，人造环境、环境造人，立讯有众多优秀的核心干部，就是一个拥有优秀DNA 的培养平台，公司找的核心人员也是与公司文化契合度非常高的。制造业是比较辛苦的行业，所以选人非常关键。从董事长往下有不到300 人的核心干部团队，他们的观念和能力能符合公司发展的需求；三是，公司在信息化和财务管理以及自动化能力平台建设上持续改进，且在长线战略业务布局上重视有质量的增长而不盲目。

　　5、维持强烈推荐，坚定看好公司的长线价值。

　　我们坚定看好立讯自下而上，通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向，获得逆势高成长，是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司；我们认为，凭借耳机和通讯业务的高增长，公司一季度仍将逆势高增长，不过考虑全年疫情的潜在不确定性，我们略微下调20 年收入和盈利预测，但对21 年高成长更有信心，综上，我们调整19/20/21 年营收预测至624/900/1215 亿（前期预测为624/920/1215 亿），归母净利润至47.2/65.0/90.0 亿（前期预测为47.2/68.5/90.0 亿），对应EPS 为0.88/1.22/1.68 元，对应当前股价PE 为40/29/21倍，且未来有超预期空间。经历近期大幅调整后，当前股价已非常具备吸引力，我们维持“强烈推荐-A”评级，并仍维持中线目标价56 元，长期看好公司赶超和对标安费诺/泰科/村田/鸿海等国际巨头市值，招商电子十年首推品种！

　　风险因素。大客户销售低于预期，新品导入低于预期，价格竞争加剧。