中炬高新(600872)：20年目标稳健 渠道品类扩张

　　类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：杨勇胜/于佳琦 日期：2020-03-24

　　Q4中炬收入/业绩14.2%/41.7%，美味鲜收入利润增速为19.5%/60%，经营态势良好，主要受益20年春节提前、渠道稳步扩张及原材料价格下降。展望20年，疫情影响下Q1业绩承压，但全年扩张节奏不变，叠加激励方式变革，疫情冲击相对可控。略调整20-21年EPS至1.04、1.26元(前次1.02、1.26元)，给与20年40X，叠加40亿地产市值，维持目标价47元，及“强烈推荐-A”评级。

　　事件：中炬发布19年年报，整体实现收入46.75亿元，同比增长12.2%，实现归母净利润7.18亿元，同比增长18.2%。其中美味鲜公司收入利润增长16%/25%，母公司、房地产子公司收入均有下降。

　　Q4业绩改善明显，美味鲜经营持续向好。单Q4收入11.44亿元，同比+14.2%，归母净利润1.72亿元，同比41.7%。根据公司披露，单Q4美味鲜收入11.1亿元，同比+19.5%，毛利率超41%，提升约2%，归母净利润1.86亿元，同比+60%，原材料价格下降、去年同期基数较低带来了19Q4的高弹性。

　　酱油稳健小品类加速，区域发展均衡。2019年酱油营收同增11.23%，占比64.92%，毛利率同比上升1.68个百分点，主要系产量上升、包材单价下降带来盈利能力优化;鸡精鸡粉营收同增18.99%，比降1.26个百分点，主要系原材料价格上涨;食用油营收同增39.02%，毛利率同比下降5.35个百分点，主要系油类产品售价涨幅低于采购增幅、赠样增幅较高。分地区来看，东部南部保持稳健，中西部快速增长。东部+11.71%，南部+14.24%，中西部+25.34%，北部营收6.67亿，+ 19.78%。

　　餐饮推广初见成效，营销网络日趋完善。公司披露，家庭消费37.44亿元，增速10.8%;餐饮消费14.96亿元，增速23.5%，高于公司整体增速。餐饮端销售占比较上年上升2.34个百分点，提升至28.54%。2019年公司经销商达1051家，净增加187家，实现全国空白地级市开发率83.4%，区县开发率38.32%。

　　20年目标稳健，期待公司小步快跑。2020年集团规划收入/利润增长13.30%/ 16%,其中根据公司披露，美味鲜公司收入利润增长14%/15%，在开年受到疫情影响的情况下，我们判断该目标体现了公司加速发展的决心和信心。公司在渠道扩张上也给了清晰的规划：实现2020年经销商数量超过1300个，地级市开发率达到87.83%，区县开发率达到46.23%，加快办事处裂变，加大人员激励力度，激发人员潜能，挖掘市场潜力。公司年报再次提出23年的双百目标，如果今年在重压之下仍保持双位数增长，中期加速更可期待。同时，与加速发展的产能规划也在稳步落地，中山酱油技改后产能翻倍至48万吨，为市场扩张奠定了后备基础。

　　投资建议：美味鲜经营稳步向上，展望全年疫情影响有限，维持“强烈推荐-A”评级。年货节提前、低基数、原材料价格下降等因素共同影响下，Q4收入业绩环比提速。展望20年，疫情影响下Q1业绩虽有压力，但全年渠道扩张依然保持稳健节奏，叠加梯队考核赋能，预计全年影响可控。略调整20-21年EPS至1.04、1.26元(前次1.02、1.26元)，给与20年40X，叠加40亿地产市值，维持目标价47元，及“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：疫情控制不及预期，经济波动消费低迷，渠道扩张进度低于预期