海尔智家(600690)：高瞻远瞩 精进不休

　　类别：公司 机构：华菁证券有限公司 研究员：姜雪烽 日期：2020-02-11

　　重点一：我们从组织架构(小微)、平台(COSMOPlat)、品牌(日日顺及卡萨帝)三个维度展示了人单合一模式的落地成果;·重点二：我们深入剖析了日日顺的运作机制。我们认为日日顺的装访职能与仓配职能同样重要，可以让海尔更快速、更准确的获取终端需求信息，提高其按需定产能力;·重点三：我们分析了海尔盈利能力落后于格力、美的的主要原因，并结合公司当下运营理念和管理模式，合理判断海尔未来盈利能力的改善空间。

　　首次覆盖海尔智家(600690.SH)给予“买入”评级，目标价21.28元，对应16.1倍、14.2倍、12.1倍2019年、2020年、2021年市盈率。推荐理由如下：人单合一是海尔核心竞争力的本源：1)人单合一的本质是以用户为中心，不断感知用户需求，制造出满足用户需求的产品，从而将一次性“顾客”转变为终身“用户”，持续为公司创收;2)小微模式帮助海尔感知用户需求，是实现按需定产的关键，是落地人单合一模式的解决方案;3)海尔工业互联网平台COSMOPlat、大件物流领导者日日顺、中国唯一自主高端家电品牌卡萨帝均是人单合一模式的重要成果。

　　日日顺助海尔构建“研、产、销、仓、配、装、访”全闭合回路，形成坚实护城河：1)于经销商：统仓统配及送装一体让经销商无需负责库存中转、产品配送、及上门安装服务，只专注于销售产品;2)于海尔：统仓统配让海尔准确掌握终端销售情况，并据此制定更为合理、准确的排产和销售规划，持续优化SKU库;送装一体让海尔掌握终端用户最新需求，完成需求信息从销售端到生产端的快速反馈，提高公司按需定产能力;3)我们预计日日顺未来将持续快速增长，2019/20年收入将分别达到124/148亿元，分别同比增长22%/19%。

　　卡萨帝是中国唯一自主高端家电品牌：1)海尔嗅觉敏锐，于2005年提前布局中国高端家电市场，通过收购海外高端家电制造厂商，不断整合先进技术和优秀设计，持续打造极致产品，造就了卡萨帝的全面成功;2)经测算，中国高端白电市场零售额规模将从2019年的1，273亿元快速提升至2025年的2，442亿元，对应CAGR为11.5%，发展潜力巨大;3)我们预计未来至2025年，卡萨帝收入将达到128亿元(2019-25年CAGR11.0%)，利润将达到25亿元(2019-25年CAGR14.2%)。

　　投资海尔就是投资其边际改善：1)通过分析海尔的偿债能力、营运能力及盈利能力，我们认为海尔现阶段财务表现不尽人意主要因为盈利能力偏弱，而盈利能力偏弱主要由费用率过高所致;2)我们认为，未来随海尔旗下七大家电品牌在采购端、研发端、生产端、泵道端的进一步协同以及其先进管理模式的全面推广，海尔毛利率有望逐步提升，费用率有望持续下降，进而带来盈利能力的不断加强;3)我们预计海尔的净利率将从2018年的5.3%逐步提升至2023年的7.2%。

　　盈利预测与估值：预计2019/20/21年每股盈利分别为1.3/1.5/1.8元，分别同比增长13.0%/13.5%/17.6%。目前股价对应13.4/11.8/10.1倍2019/20/21年市盈率。目标价21.28元，分别对应16.1/14.2/12.1倍2019/20/21年市盈率，较目前股价仍有~20%上升空间。

　　风险提示：原材料价格上涨风险;家电需求波动风险;商誉减值风险;汇率波动风险。