华能国际（600011）：盈利企稳回升 火电龙头再现峥嵘

　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：万炜/高兴/任佳玮 日期：2020-01-23

　　三地上市的全国火电龙头，业绩企稳回升

　　公司系全国火电龙头，截至2019 年底，公司可控发电装机容量达到1.07 亿千瓦，煤电装机占比约为83%。公司营收结构以火电为主，2019 年受益于煤价持续下行及增值税税率调降红利，火电板块释放较大业绩弹性，我们预期公司有望实现归母净利润55.7亿元，业绩企稳回升、持续向好趋势十分明显。2019 年公司在山东、广东等地的机组受特高压送入电量大幅增长、区域用电需求减弱等因素影响，发电量出现明显下滑。考虑到华东及华南地区用电需求有望企稳回升，特高压外送电量增量有限，我们认为公司相关区域内的机组发电量有望在2020 年稳健提升。

　　煤价预期回落对冲电价下降影响，公司盈利有望持续改善我们预期火电综合度电折让区间在0.5~0.75 分钱左右，大幅降价的风险相对可控。考虑到煤炭供需格局持续宽松，我们判断2020年煤价中枢将进一步向500-570 元/吨的绿色区间回归，全年平均煤价（秦港5500 大卡动力末煤口径）预计将回落至540 元/吨左右，同比2019 年下降约50 元/吨，煤价下降完全可以对冲电价下降的风险。在2020 年5%的用电增速假设下，我们测算火电利用小时有望同比增长56 小时，供需格局有望小幅改善。新加坡大士能源或将维持小幅亏损的局面，公司有望充分受益于火电主业好转，推动盈利持续改善。

　　投资收益稳中有增，资产减值有望收窄

　　后续随着煤价中枢稳健回落，参股煤电机组的盈利能力有望企稳回升，从而进一步提升公司的长期股权投资收益，增厚公司业绩。

　　从公司的资产减值结构占比来看，近年来资产减值损失以固定资产减值及在建工程减值为主，考虑到公司目前老旧机组占比较少，新建机组以新能源为主、建设进度相对可控，我们判断公司资产减值损失有望收窄。

　　盈利确定性回升叠加高分红，给予买入评级

　　当前公司2019 年预期股息率为4.5%，处于A 股较高水平。考虑到之后公司资本开支有望进一步收窄，盈利能力仍将企稳回升，我们预期公司高比例分红有望持续，低估值高股息率凸显投资价值。考虑到煤价下降完全可以对冲电价下降的风险，公司火电利用小时仍有望小幅改善，我们判断2020 年公司业绩仍将稳健增长，预测2019 年至2021 年公司归母净利润为55.68、64.61 和83.63亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　区域利用小时下滑风险，电价大幅下降风险，煤价大幅上涨风险。