恒邦股份（002237）：硫酸跌价和财务费用拖累业绩不及预期

　　类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：刘文平/刘伟洁 日期：2020-03-24

　　公司公布2019 年年报，2019 年实现营业收入285 亿元，同比大幅增加34%，归母净利润下3.05 亿元，下滑24.7%，对应每股收益0.34 元/吨，不及预期。

　　硫酸跌价和财务费用拖累利润不及预期：根据年报数据推算，2019 年硫酸销售价格117 元/吨，同比大幅下滑119 元/吨，硫酸毛利润从2018 年的-0.8 亿元扩大至-2.4 亿元。2019 年财务费用3.5 亿，增加0.93 亿元。

　　江西铜业计划进一步提高持股比例，期待厚积薄发：去年6 月江铜收购公司股权29.99%，成为第一大股东。按照公司近期非公开发行计划，江西铜业持股比例将进一步提升至30.59%。江西铜业将给公司带来财务费用降压和矿产资源扩张能力增强两方面优势。

　　员工持股计划，彰显高层管理者对未来发展的信心：本次员工持股在列非公开发行特定对象，计划主要针对中层以上管理人员以及骨干人员，资金总额不超过11，935 万元，占非公开发行完成后比例0.87%。资金来源为公司员工的合法薪酬和其他自筹资金。

　　辽上金矿扩建，自产矿产量将大幅提升：辽上金矿保有资源量75.53 吨，主矿品位高达4.02g/t。预计2020 年公司将启动辽上矿区资源开发，达产后将会给公司贡献年3-4 吨黄金产量。目前公司年自产矿金1.5-2 吨。

　　财务费用下降空间较大：今年是江西铜业控股之后的第一个整年，变身国企后，融资成本有望下降。此外，本次非公开发行计划募集资金不超过31.7 亿元，其中20 亿用以偿还有息借款，剩余全部用于补充流动资金。资产负债率将大幅下降至约52%。如果按照资金成本8%来计算，偿还20 亿资金就给公司节约1.6 亿元财务费用。

　　维持“ 强烈推荐-A ” 投资评级。预计2020-2022 年分别实现净利润4.73/4.97/5.82 亿元，对应市盈率22X/21X/18X。公司利润主要由黄金贡献，铜和铅利润微薄且价格弹性较小，加上江西铜业对公司作为黄金版块平台的定位，公司是越来越鲜明的黄金标的。考虑公司市盈率远低于黄金同行，且未来成长性较强，给予强烈推荐评级。

　　风险提示：在建项目建设和投产进度不及预期风险、主产品价格大幅下跌风险、安全生产风险、非公开发行失败风险等……