一心堂（002727）：重整旗鼓再出发 股权激励彰显坚定信心

　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：林小伟/黄卓 日期：2020-03-20

　　公司发布2019 年报，2019 年实现营业收入104.79 亿元，同比增长14.20%；归母净利润6.04 亿元，同比增长15.90%；扣非归母净利润为5.91 亿元，同比增长16.22%。基本每股收益1.06 元。

　　公司发布2020 年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量600万股，占公司已发行股本总额的1.06%。本激励计划首次授予激励对象限制性股票的授予价格为10.72 元/股，首次授予限制性股票的激励对象人数为95 人。

　　公司拟与云南省工投集团共同设立云医药股份有限公司，拓展智慧化专业处方药房及慢病管理业务。

　　点评：

　　业绩有望继续回暖，股权激励彰显管理层信心公司19 年业绩符合市场预期，销售净利率出现回升。短期看，疫情有望加速药店行业集中度提升，大型连锁在物流配送、议价能力、药事服务等方面具有明显优势，公司一季度业绩有望继续回暖。长期看，公司作为西南地区龙头积极开拓慢病和智慧药房业务，拥抱“互联网+”，随着省外拓张的加速有望维持业绩高增长。2020 年股权激励为公司上市后首次，有助于绑定核心管理层共同利益，业绩解锁要求20-22 年净利润CAGR 为17.26%，高于19 年年报增速，彰显出公司对未来发展的信心。

　　开店速度略有放缓，净利润率出现回升。截至19 年底，公司共拥有直营连锁门店6，266 家，较18 年新增718 家，关闭86 家，开店速度较过去有所放缓。

　　公司19 年收入维持稳定增长增速达14.20%，毛利率受到集中采购政策、小规模纳税人变更和促销等因素影响略下降1.8pct 至38.7%。但公司在19 年控制开店节奏后进行川渝门店整治，管理费用率下滑较快，较18 年下降0.26pct至4.09%。销售费用率和财务费用率保持稳定，公司整体销售净利率出现回升，达到5.76%。

　　大力发展远程审方及电商业务，利用线上带动线下。2019 年下半年，全国陆续开展远程审方工作，以弥补偏远地区执业药师缺乏的情况。公司提前布局，2019 年6 月1 日成立远程药事服务部，正式开展推行“互联网+药学服务”

　　远程专业化服务。远程审方涉及平台有一心堂自建平台、平安好医生、微问诊等，自建平台2019 年最高审方量达到251.98 万张/月。同时，公司大力发展电商业务，O2O 业务同比2018 年销售额增长222.30%，交易次数增长396.46%，电商O2O 业务销售额达到3，700 万元，交易次数达100 万次以上，客单价为36.46 元。

　　会员消费占比提升明显，重视慢病药房发展。19 年公司会员消费占比83.88%，较2018 年的81.41%提升2.47pct。同时，会员交易次数同比2018年提升11.95%。会员客单价为89.28 元，为非会员客单价2.55 倍。受到会员消费提振，公司整体客单价上升15.25%，达到80.52 元。此外，公司重视慢病药房发展，新增设专业慢病药房3 家，开通各类慢病医保支付门店477家。慢病医保门店对门店整体销售贡献率为10.43%，单店最高贡献率达到84.12%。

　　经营性现金流大幅改善，整体财务指标优化。公司19 年经营性净现金流达9.83 亿元，同比上升54.6%，改善幅度明显。公司资产结构及偿债能力明显优化，资产负债率下降2.67pct 至42.28%，流动比率和速动比率分别由18年1.54/0.97 上升至1.98/1.27。这与公司审慎选择开店，加强内部管理有关。

　　股权激励彰显管理层信心，上下一心寻求跨越式发展。公司同期公布2020年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量600 万股，首次授予对象为公司（含分公司和控股子公司）核心管理层及技术人员共95 人。未来三年业绩解锁要求为以2019 年净利润为基数，20/21/22 年净利润增长率不低于20%/40%/65%，20-22 年净利润CAGR 为17.26%，高于19 年年报增速。此次股权激励为公司上市后首次，有助于绑定核心管理层共同利益，彰显出公司对未来发展的信心。

　　区域优势明显，业绩有望重回快车道，上调至“买入”评级公司为西南地区零售药店龙头，区域优势明显，考虑公司股权激励计划的业绩解锁要求，上调20-21 年EPS 预测为1.29/1.53 元（原为1.18/1.39 元），新增22 年EPS 预测为1.87 元。3 月19 日收盘价对应20~22 年PE 为15/12/10 倍。公司已从19 年困难时期走出，随着开店速度恢复正常业绩有望恢复高水平，目前公司估值水平处在2018 年以来低点。考虑到公司未来三年净利润增速有望保持在20%以上，按PEG=1 给予一心堂20 年20 倍PE，对应目标价为25.80 元/股，上调至“买入”评级。

　　风险提示：

　　执业药师调整政策落地进度低于预期；省外经营低于预期。