长江电力（600900）：重剑无锋、大巧不工 成就全球价值典范

　　类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：刘博 日期：2020-02-24

　　投资要点

　　历史复盘：业绩和估值决定超额收益，新冠疫情冲击下超额收益有望体现：我们通过复盘公司自上市以来具备显著超额收益的6 个时间区间，总结出：1）长期来看，公司超额收益来自于资产收购及注入、水电投资防御属性、外资涌入下的估值重塑；2）短期来看，公司超额收益主要受来水丰枯和电价调整预期的影响。其中，在2010-2011 年的滞胀时期，公司的超额收益体现，因此，结合2020 年以来我国的宏观经济运行处于增速下台阶、通胀率逐步上升的阶段，且年初爆发的新型冠状病毒肺炎疫情可能会进一步加大对于宏观经济的冲击，公司作为具有“类债券”属性的资产，业绩稳定、高分红高股息率，有望体现出显著的超额收益。

　　资产注入：乌、白资产注入后将增厚公司EPS，税率调整对业绩影响有限：1）装机：根据我们的测算，乌东德和白鹤滩电站资产注入后，将贡献2620 万千瓦增量装机，相比原有规模提升57.59%；贡献1014 亿千瓦时增量电量，相比原有规模提升52.84%；有望实现收入247.50 亿元、毛利为139.80 亿元、归母净利润为73.90 亿元，相当于公司2019年业绩（215.60 亿元）的34.27%；同时，“四库联调”变成“六库联调”，节水电量有望再增加100 亿千瓦时，达到200 亿千瓦时左右。2）电价：

　　2017、2018 年公司市场化交易电量占比仅为7.9%、11.0%，考虑到公司售电目标地区经济水平较为发达，对电价承受能力较强，预计未来电价下行幅度有限。3）税率：公司的增值税退税政策已于2017 年到期，所得税优惠政策将于2020 年到期，税率调整后川云公司将减少净利润约7.47 亿元，占比2018 年公司净利润总额为3.30%，对业绩影响有限。

　　外延扩张：战略规划思路无比清晰，横向+纵向、短期+长期皆有产业布局：横向来看，公司围绕能源产业在境内、境外进行了多方股权投资：

　　1）境内，分别持有湖北能源（28.45%）、三峡水利（20.00%）、广州发展（19.62%）、川投能源（11.12%）、国投电力（10.71%）等能源类上市公司股权；2）境外，收购美国纽约证券交易所上市公司Sempra Energy在秘鲁配电等资产。伴随着公司长期股权投资和可供出售金融资产规模的不断提升（2016-2018 年，长期股权投资规模同比增速分别为17%、23%、33%；可供出售金融资产规模同比增速分别为32%、120%、16%），投资收益可有效平抑公司业绩波动。纵向来看，公司经过数轮增持后控股三峡水利，并整合涪陵聚龙电力、黔江乌江电力等重庆市地方电网和两江新区增量配网，未来有望把三峡水利打造成为公司整合配售电网资产的平台，从而沿着产业链向下游延伸，逐步将自身打造成为发输配售一体化平台。

　　盈利预测与投资评级：预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.98、1.03、1.04 元，对应PE 分别为18、17、17 倍，首次给予公司“买入”评级。

　　风险提示：长江流域来水情况不达预期、上网电价受到政策影响持续下降等。