万华化学（600309）：布局东南 放眼全球

　　类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：马太/施航 日期：2020-03-11

　　事件描述

　　万华化学与福建石化合资成立万华化学（福建）有限公司，其中万华化学以现金出资24 亿人民币，持股80%，福建石化以东南电化除烧碱装置、热电装置以外的所有资产（主要为TDI 装置、相关土地使用权和直接配套装置）和福化气体全部股权作价出资，持股20%。

　　合资公司以零价格受让福建康乃尔64%股权，将建设40 万吨/年MDI 及苯胺配套项目；收购东南电化的10 万吨/年TDI 装置及直接配套装置，将扩建TDI 产能至25 万吨/年，建设40 万吨/年PVC 项目、续建大型煤气化项目。

　　万华化学以现金方式收购东南电化（剥离TDI 装置和PVC 资产）49%股权，东南电化主要从事氯碱及热电业务，未来将烧碱产能从目前的12 万吨/年及在建的30 万吨/年提升至60 万吨/年。

　　事件评论

　　福建康乃尔项目正式落地。公司此前曾于2019 年8 月披露关于收购福建康乃尔51%股权的公告。根据本次协议，万华化学最终将通过持股80%的合资公司万华福建持有福建康乃尔64%的股权，实现对福建康乃尔的控股。值得注意的是，宁波中韬作为新的员工持股平台持有福建康乃尔20%的股权，未来有望继续理顺公司员工激励路径。

　　提升TDI 行业话语权。根据本次协议，公司将获得东南电化TDI 资产的80%权益，未来将TDI 产能扩至25 万吨/年。公司烟台工业园30 万吨/年TDI 装置于2018 年底投产，匈牙利BC 的TDI 装置预计在今年扩至31 万吨/年。若扩产计划均顺利实施，则未来万华将掌控86 万吨/年的TDI 产能，全球市场份额将达到23.1%，与巴斯夫、科思创比肩。随着集中度的提升，TDI 的盈利中枢也有望在未来得到提升。

　　看好福建基地长期发展。本次投资将实现公司在中国东南地区的生产基地布局，福建基地有望成为烟台、宁波之后公司的第三大生产基地，整体生产规模将包括年产40 万吨MDI 及配套、25 万吨TDI 及配套、40 万吨PVC、60万吨烧碱以及大型煤气化装置。从产业规模和一体化优势来看，福建项目具备较强的竞争力，有望持续助力公司长期发展。

　　维持“买入”评级。公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，并持续拓展石化及新材料项目，持续提升行业竞争力。预计公司2019-2021 年归属净利润分别为101.6、106.3 及126.0 亿元。

　　风险提示： 1. 项目投资进度不及预期；

　　2. 下游需求出现大幅波动。