国电南瑞(600406)：泛在核心支撑 迎接景气周期

　　类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：曾朵红/柴嘉辉 日期：2020-01-16

　　投资要点

　　国电南瑞是国网“三型两网，世界一流”的核心支撑：国电南瑞成立18 年，经过多次资产注入和重组，目前已是国内产品线最全的二次设备龙头。国家电网提出“三型两网、世界一流”的战略目标，国电南瑞是支撑新战略的核心单位。新战略下，国电南瑞不仅是国网旗下的重要装备公司，更是国网体系内的科技型核心资产。

　　泛在加速推进，信通业务有望快速增长。泛在电力物联网是国网“三型两网、世界一流”的重要组成，2019Q1 提出、2019Q4 全面进入建设阶段，南瑞在泛在重点项目集中招标中中标比例3 成左右，金额占比4 成左右，2019 年国网泛在电力物联网投资规模预计在200 亿以上，20-21年国网泛在投资预计分别在400/600 亿，南瑞信通业务有望进入高增长周期，预计20/21 年增速在50%以上。

　　2020 年电网投资预计整体回落，但二次设备仍有结构性增长。国网826号文定调电网投资，预计整体投资规模稳中有降;但在分布式能源、电动车接入，以及泛在电力物联网的背景下，二次设备安装需求增长、技术迭代加速，预计仍有结构性增长。具体而言：1)新一代调度系统预计2020 年开始迭代，南瑞有望继续维持主导地位;2)新一代智能电表2020 年开始招标，用电自动化进入高景气周期;3)配网自动化进入2020政策目标的冲刺年;4)高压变电自动化景气度改善。南瑞电网自动化迎来多个细分板块的向上周期，预计仍将保持稳健增长。

　　继电保护与特高压是重要的利润贡献业务，在手大量特高压及柔直订单维持增长。18 年9 月特高压5 交7 直重启，测算直流换流阀+保护设备新增订单100 亿以上，南瑞特直及柔性直流累计中标+预期中标近80 亿以上，19Q4 起特直将逐步确认业绩，继保稳定增长，预计继电保护与柔性输电版块营收增速分别4.5%/18.1%/1.9%，毛利率在40%左右。

　　内部管理优化、新产业注入活力。2019 年南瑞实施营销体系变革，建立电网、发电、工业、电器营销中心与客户服务中心，提升营销效率与系统外营销力度。此外，南瑞19 年加快了IGBT 产业化项目进程，与联研院设立合资子公司引入核心技术;同时与亿嘉和合资成立子公司研发带电作业机器人，首批产品19 年底已交付，新产业有望形成公司未来的业绩增长点。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2019-21 年公司归母净利润分别43.36亿/51.67 亿/60.34 亿元，EPS 分别为0.94/1.12/1.31 元，同比分别增长4.2%/19.1%/16.8%。国电南瑞是国网泛在建设的核心单位，信通业务高速增长，电网自动化细分业务周期向上，有望开启新一轮成长周期。给予公司目标价28 元，对应20 年25 倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，政策推进不及预期等