永辉超市(601933)深度系列：波澜壮阔20年 供应链铸就核心壁垒

　　类别：公司 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：王品辉 日期：2020-03-11

　　不积跬步无以至千里，永辉波澜壮阔20 年。2020 年是永辉超市的第一个20 年，我们复盘永辉从零售小船成长为一艘内资超市巨轮的过程：2001-2004 年公司凭借商品、客群及区位差异化竞争完成了从0 到1 的过程，在福建站稳脚跟; 2005-2010 年凭借初步形成的供应链体系支撑的价格优势探索异地扩张，并登陆资本市场;2011-2012年公司资金充沛快速扩张导致业绩下滑;2013-2017 年强调区域加密，开始试行合伙人制度并在日后大获成功，同时规模效应释放，净利率拐点出现;2018 年公司试水“超市+餐饮”新业态，后及时调整减少持股;2019 年打响回归主业发令枪，大店快速扩张的同时试水mini 店、到家业务，新业务虽仍然亏损但基本面有望持续向好。

　　能人所不能：前后台贯通，供应链能力铸就领先。我们认为公司。门店运营方面，公司以及其精细化、制度化的管理流程搭配长期积累的运营技术和存货管理技术，超过8次的存货周转率和约2%的损耗率显著领先行业水平。而令公司得以高速扩张并实现高坪效的核心因素在于永辉全国领先的供应链系统：永辉超市生鲜具备品类、价格、品质、供应优势，实现生鲜商品品类丰富、高性价比、供给充足的原因在于其：多种采购模式并进+生鲜加工提效降损+供应链上下游深度合作+行业领先的结款速度;继续挖掘，我们认为永辉供应链难以被逾越的核心因素在于：1)近15 年、超过50 亿元的资本投向全链条的供应体系，将极低标准化的生鲜体系升级为工业化链条;2)近1500 人，80%的均为自己培养的生鲜人才体系保证永辉对生鲜产业具备敏锐的洞察力和强大掌控力，实现生鲜的自采自营。

　　短期业绩或超预期，长期看扩张带来稳健增长。永辉超市凭借长期且大规模的资本投入，以及生鲜人才的培养所形成的生鲜供应链壁垒拥有极高的时间和学习成本，短时间难以逾越。虽然新兴生鲜业态对公司形成分流，但长期看到店消费仍会是主流，永辉具备广阔扩张空间。短期看，新冠肺炎疫情可能导致农产品种植出现空缺，我们判断今年上半年物价或维持高位;因此，在春节前后超市企业销售高增长，以及生鲜价格上涨的双重驱动下，超市业绩可能超出市场预期。因此我们建议积极关注永辉超市今年事件性的投资机会，以及长期通过扩张带来的稳健的成长收益。

　　风险提示：展店不及预期，CPI 下行超预期，同店不及预期