海螺水泥（600585）：延迟复工影响几何-1Q销量承压 全年韧性不改

　　类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：李可悦/陈彦 日期：2020-02-05

　　公司近况

　　节前市场预期的华东水泥开门红行情，受到春节期间爆发的新冠病毒疫情扰动，市场普遍关注此次疫情对公司短期1Q 及全年业绩的影响。我们在本文中，按照悲观/中性/乐观三种情景假设，模拟测算潜在的业绩影响。在中性假设下，我们测算疫情对海螺1Q 业绩影响~20%，但于全年业绩影响仅~4%。

　　评论

　　疫情短期冲击1Q 销量，但2Q20 旺季可期。为应对此次疫情，绝大部分省市均出台了交通管控、隔离及节后延迟复工措施，我们认为或致需求启动延后两周，使公司1Q20 水泥销量同比下滑12%~17%。我们预计疫情对全国水泥市场影响的持续性较短期，如疫情如期得控且天气条件良好，预计产销旺季于3 月中上旬开启。我们预期，公司在2Q20 将迎来由赶工带来的需求集中释放，有望弥补1Q20 损失的销量和价格跌幅，对全年影响无需过分悲观。

　　预计近期供给端陆续停产，需求启动后价格调整幅度可控。根据我们春节期间与受影响区域头部企业的访谈，目前大部分地区熟料产线仍在有序执行错峰限产或合理安排检修。考虑到节前华东、中南库位极低，我们认为目前行业整体库存压力尚不显著，但春节仍正常生产的安徽、两广区域目前熟料库容比偏高，但需求启动前，将陆续面临满库停窑。我们预计在需求陆续启动后，熟料价格有望维持平稳，水泥均格将有所回调，但幅度可控。

　　预计疫情影响全年业绩约4%，关注低位买入机会。将1）海螺3 月平均出货率及2）需求启动前水泥价格的降幅作为核心变量，模拟了乐观、中性、悲观三种情景下，疫情对海螺的业绩影响。我们测算在中性假设：此次疫情或致公司1Q20销量和业绩分别同比下滑约14%和22%，但对全年业绩影响仅约4%。若考虑到2Q 潜在的赶工旺季，海螺全年盈利水平仍然稳健。

　　估值建议

　　我们维持公司2019e/2020e EPS 6.44/6.29 元，并引入2021e EPS6.01 元。当前A 股对应2020/21e 7.5x/7.9x P/E，H 股2020/21e7.1x/7.4x P/E。维持跑赢行业评级和A 股目标价62.9 元，对应2020/21e 10x/10.5x P/E；维持H股目标价67.14 港币，对应2019/20e9.5x/10x P/E，A/H 股对应33%/29%上行空间。

　　风险

　　复工进度低于预期、价格降幅超预期。