中国国旅（601888）：全球免税龙头继续迈进

　　类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：郭海燕 日期：2020-01-22

　　投资建议

　　中国国旅是中国和全球免税龙头。中国免税业蓬勃发展，中国国旅凭借具备全球竞争力的规模、渠道、运营优势，我们预计其有望成为消费回流的引领者和受益者，不断巩固其在国内免税市场的垄断地位（即使免税专营政策面临一定的不确定性），获得高确定性的业绩增长。重申跑赢行业评级，目标价114 元。

　　理由

　　中国免税业蓬勃发展。2018 年中国免税销售额达395 亿元，同比增长27%。我们预计中国免税业将持续蓬勃发展，根本动力在于：1）出境游快速增长；2）购买力提升，由于中产阶级的壮大和更注重自我满足的年轻一代的崛起；3）免税价差维持，电商渠道冲击短期且有限。中国免税市场增长的特殊或结构性的动力在于消费回流，由中国免税龙头国际地位上升和国家多项促进政策驱动。

　　中国国旅已具备全球竞争力。1）领先的规模和品牌资源：国内市占率超80%，2018 年全球排名第4，品牌资源积淀深厚，采购时在价格和品类丰富度方面备具优势。2）一流的渠道资源：占据了国内几乎所有核心点位，包括占领海南两大旅游市场（三亚、海口）、与北上广机场签订6-10 年长期合同等。3）扎实的运营能力：拥有40 年免税业务运营经验，以存货周转天数和应付账款周转天数衡量的运营效率比肩Dufry 和新罗。

　　中国国旅增长确定性强。我们预计：1）离岛免税：三亚免税店有望受益于海南自贸港和国际旅游岛建设进程，继续取得强劲内生增长；海口国际免税城和海免提供增量空间。2）出入境免税：北上机场店预计稳健增长，或主要由渗透率的提升带动。3）市内免税：2019 年五店开业，有望迎来向国人开放的政策。

　　盈利预测与估值

　　我们维持2019/2020/2021 年的净利润预测46.54 亿元/49.32 亿元/59.74 亿元。公司当前股价对应34 倍和28 倍2020 年和2021 年市盈率。我们维持跑赢行业评级和114 元的目标价，对应45 倍和37 倍2020 年和2021 年市盈率，较当前股价有31%的上涨空间。

　　风险

　　宏观经济影响行业需求；电商渠道冲击；免税牌照放开；经营风险。