爱尔眼科（300015）：拟收购30家优质基层医院 夯实全国网络

　　类别：创业板 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：杜佐远/蔡明子 日期：2020-01-13

　　事件：

　　1 月9 日，公司发布定增草案，拟以发行股份及支付现金方式购买天津中视信100%股权、奥理德视光100%股权、宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权，合计30 家眼科医院，交易作价合计18.7 亿元，其中发行股份对价16.53 亿元，发行价27.78 元/股。同时拟向不超过5 名特定投资者发行股份募集配套资金不超过7.1亿元。

　　点评：

　　1.拟收购医院处于快速成长期，并表后将提升公司盈利能力及市占率本次收购的30 家眼科医院，主要分布于三四线基层地区，如银川、西宁、烟台、玉林、湛江、宣城等，成长性良好，在管理、人才、口碑、技术等方面优势突出，在当地具备一定知名度，有利于公司加快全国网络建设步伐，增强区域联动，提升区域市占率。其中：

　　天津中视信的26 家眼科医院均收购自爱尔眼科参与设立的产业基金，管理运作规范、成熟，部分医院于2019 年达到盈亏平衡或首次盈利，处于快速增长阶；涉及地区人口基数大，但优质眼科医疗服务资源对比一二线城市较为有限，各医院在当地占据着头部优势地位。标的2018 年收入6.8 亿，yoy63%；2019 年前三季度收入7.08 亿，预计全年收入yoy40%。业务结构上，屈光视光合计占比达到48%，并逐年提升，18 年白内障、屈光、视光收入yoy 分别为59%、79%、77%，毛利率、门诊量、手术量等也保持快速、稳定提升，预计并表后对上市公司盈利能力及基层布局起到很好的提升作用。

　　本次交易标的预计2020 年归母净利润合计1.28 亿元，同比增长达30%，预计增厚利润约5%（考虑摊薄，假设Q2 并表）。以各标的2020年预计净利润为基础计算，天津中视信、奥理德视光、宣城眼科医院、万州爱瑞、开州爱瑞动态市盈率分别为14.79 倍、14.56 倍、12.08倍、15.00 倍和13.39 倍，估值较为合理。

　　其他方面，本次拟募集配套资金7.1 亿元，其中2.17 亿元拟用于支付本次收购的现金对价，另外4.67 亿元拟用于补充流动资金，预计完成后上市公司的资产负债率有所下降，流动比率和速动比率有所提升，偿债能力有所增强、财务风险有所下降。预计交易完成后（不考虑配套融资），实控人陈邦先生合计持有公司53.61%股份，实控人地位不变。

　　2.步入“二次创业”新阶段，全球化持续加码

　　19 年8 月底，公司引进世界级战投高瓴资本、淡马锡，分别持有公司1%的股权；12 月公司完成了要约收购新加坡头部眼科集团ISEC，合计持有其56.63%的股份，助力爱尔国际化布局。ISEC 在东南亚（新加坡、马来西亚、缅甸）共11 家诊所，配备最先进的技术和设施，专业领域覆盖全面，创始人团队在屈光、白内障、眼底病等领域国际知名度高，爱尔将进一步实现临床、科研、 人才的全球一体化，优势互补、平台共享，提升国际综合实力和竞争优势。爱尔已成为国内拥有453 家医疗机构（其中医院355 家，截止10 月底），中国香港7 家、欧美86家、东南亚11 家眼科/视光中心，覆盖人口超20 亿的国际眼科医疗集团。

　　3.长期成长空间巨大，十年有望达到百亿利润级别消费、技术升级持续推动医院增长，成熟医院增速稳定（20%左右）+成长期医院高速增长，公司业绩增速有望稳定在30%左右（内生yoy20-25%左右），确定性高。经测算，十年收入、利润CAGR 有望维持22-24%，2029 年归母体量预计超100 亿。

　　盈利预测： 假设拟收购医院Q2 并表，则上调2020-2021 年业绩，考虑发行股份收购带来的股本变动，预计19-21 年归母净利润分别为13.87、19.55、25.5 亿，对应PE 分别为88/62/47 倍，维持“买入” 评级。

　　风险提示：医院业绩增长不及预期；行业“黑天鹅”事件。