比亚迪（002594）：多重因素边际向好 拐点临近

　　类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：汪刘胜/李懿洋 日期：2020-01-14

　　事件：

　　1、1 月11 日，中国电动汽车百人会召开，工信部相关负责人称今年补贴政策保持相对稳定，不会大幅退坡，科协主席万钢建议2025 年前继续执行新能源汽车免购置税政策等；2、比亚迪新一代磷酸铁锂“刀片电池”今年量产，搭载在新车型“汉”预计年中上市。

　　评论：

　　公司从去年下半年过渡期后补贴大幅退坡以来，新能源车销量、业绩均受到较大影响，目前来看，股价已经包含悲观预期，最差时间点已经过去，2020 年行业和公司也发生较大变化，我们认为多重因素助力边际向好，公司经营拐点临近：

　　1、政策端：20 年补贴退幅较为乐观，双积分考核直接利好。我们认为此次百人会彰显新能源车政策积极信号，2020 年补贴有望保持稳定不会大幅退坡，这对于下游公司尤其龙头比亚迪是较大利好，短期直接利好公司业绩回暖，同时给下游产业链更多降低成本、增强产品力的时间；此外，19-20 年双积分政策面临集中考核期，我们此前计算过市场双积分平衡点对应行业复合增速35%，但19 年销量同比下滑，若20 年行业无法放量届时市场双积分为负，积分价格有望大幅上涨，对公司也是直接利好；

　　2、成本端：降本进度或超预期，利润弹性有望显现。19 年下半年是公司业绩冰点，我们估算公司新能源乘用车较小幅盈利，而除去常规降本以外（动力电池降本10%，其他零部件平均年降3-5%），公司通过技术进步有望实现更大幅度降本，主要有磷酸铁锂“刀片电池”量产（成本进一步下降15-20%，率先搭载在汉上）、动力系统升级带来降本（单车1 万以上降低），我们认为如果降本措施下半年落地顺利，测算将带来平均单车2 万以上的成本降幅，利润弹性有望显现，即使21年补贴完全退出，公司通过降本对冲后仍能保持盈利；3、销量端：20 年toB 业务放量+汉上市，降本落地带来调价空间。公司19 年下半年大幅下滑主要因补贴退坡，实质为短期成本降幅难以抵消补贴下降，车型终端涨价导致销量下滑，同时ToB 端业务因策略调整下半年大幅下滑，但公司18 年已经证明了自己有实力做出toC 端爆款车型（唐DM 和元EV），而我们认为随着降本方案超预期，公司在车型定价上具备较大空间，未来仍有望推出爆款车型，同时20 年开始ToB 业务重启，有望实现较大增量。21 年伴随车型换代和成本大幅降低，或将迎来产销大年；

　　风险提示：降本进展不达预期，新车型销量不达预期