大华股份（002236）：栉风沐雨砥砺行 安防巨头犹可为

　　类别：公司 机构：国元证券股份有限公司 研究员：耿军军 日期：2020-01-14

　　外部环我境 短期影响有限，安防巨头长期发展无忧受到固定资产投资周期的影响，安防需求在短期内受到一定压制，叠加“实体清单”事件，短期内部分海外客户出现观望情绪，使得公司的营收增速受到一定影响。但正如我们在之前的报告中所说，公司核心竞争力不断巩固，优势地位难被撼动，安防整体需求仍客观存在，视频物联技术在各行业业务中的落地场景不断增加，公司依然具有较大的发展空间。

　　精细化管理持续推进已初见成效，公司盈利能力显著增强公司持续推进精细化管理：1）渠道方面：主动放弃部分高风险业务，收紧账期，加强回款（2019 年Q3 经营性净现金流3.32 亿元，五年来首次为正）。2）海外方面：培育国际化营销管理团队，建设本地化营销服务中心；建立海外供应中心，提升物流能力。3）研发与费用方面：公司优化业务结构，使费用结构更加合理，加强对投入AI、软件平台、算法和大数据等方向的投入（2019 年12 月，20 亿投资西南研发中心），同时增强研发效率。4）人员方面：公司调整人员结构，控制后台支持人员，增强销售综合实力，提升人均效能。5）供应链方面：建立供应链管理平台，16-18 年的库存周转换率分别为4.46、4.65、5.09，供应链运营效率明显提升。2019 年前三季度，公司毛利率达40.97%，同比增长4.60%。我们认为，精细化管理使得公司盈利能力显著增强，并且国内业务毛利率仍存在提升潜力。

　　社会治安防控体系继续推进安防建设，视频物联打开更多业务场景1）政府端：2020 年是“十三五”的最后一年，叠加交通强国、应急管理等政策，我们认为政府的安防需求有望回暖。2019 年初，习总书记在中央政法工作会议上强调要加快推进社会治安防控体系建设，此项任务由公安部承接并推进。我们认为，社会治安防控体系将延续天网、雪亮工程的建设，并且拓展至更多的建设主体，安防需求不减。2）企业端：近年来，我们观察到企业客户的需求逐渐超越了安防的边界，拓展至嵌入其业务运营的各类场景，公司通过平台化的研发，利用视频技术、AI、大数据等技术优势不断拓宽能力边界，发掘新市场。我们认为，B 端有望成为快速增长点。3）渠道端： 渠道市场日趋扁平化和去中间化，公司持续进行渠道下沉，控制回款；分销和SMB 业务并行开展，后者聚焦于中小行业及中小工程商业务。

　　我们认为，渠道政策的调整短期内可能引起分销收入下滑，但长期来看对于公司渠道业务的高质量增长具有重要意义。

　　投资建议与盈利预测

　　伴随着雪亮工程、社会治安防控体系等政策持续推进，以及AI+视频物联的不断落地，需求持续增长。公司持续推进精细化管理，毛利率维持高位，盈利能力显著提升。我们预测公司2019-2021 年营业收入为278.49、327.67、387.12 亿元，归母净利润为31.33、38.26、46.42 亿元，EPS 为1.05、1.28、1.55 元/股，对应PE 为20.25、16.59、13.67 倍。考虑到公司过去三年PE 的情况、预期未来三年归母净利润CAGR 为22.43%等因素，给予公司2020 年22 倍目标PE，对应目标价为28.16 元。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济发展不及预期，雪亮工程等政策落地不及预期，政府采购不及预