五粮液（000858）：关注批价回升潜力

　　类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：杨勇胜/欧阳予 日期：2020-01-14

　　与市场看法不同，我们认为，公司19 年是改革措施推出年，20 年进入措施的具体落地效果，精细化管理效应将逐步释放。结合草根调研，前期普五批价回落与春节集中回款和发货有关，当前批价正逐步走出底部，我们判断在精细化管理驱动下，20 年全年批价具备超预期提升潜力，估值折价将逐步改善。维持19 年EPS预测4.48 元，略调整20-21 年EPS 预测至5.40 和6.23 元，目标价165 元，对应20 年30 倍PE。建议关注春节密集调研反馈期的股价催化。

　　渠道反馈：经历回款阶段压力测试，批价正逐步走出底部。近期草根调研反馈如下：

　　（1）批价触底回升，渠道信心提振。五粮液批价12 月度过压力测试，站稳900 元以上，特别是1218 后批价稳定在910-920 元区间，部分地区甚至小幅提升，与往年奖励后小幅下跌不同，经销商信心得到提振。

　　（2）厂商保证开门红的同时，维护渠道良好生态。公司为维护经销商利益，对强制打款政策有所放松，预计大商打款在30-50%，部分地区按月打款，目前已到货20-30%，节前有望到货40%，保证20 年顺利开局。与此同时，厂商个别经销商对跨区串货、扰乱秩序的现象处罚严厉。

　　挺价条件已具备，春节发货期或为批价最低位，全年批价水平具备超预期提升潜力。外部环境看，茅台批价留予千元价格带充分空间，五粮液采用挺价政策的环境宽松，具备挺价至千元价格带的外部条件。内部管控上，公司20年规划未设定过高的硬性增长目标，但对高质量增长要求更明显，对价格红线的管控空前加强，辅助以数字化系统，公司对认真做市场的经销商给予支持，对串货甩货的经销商以削减额度和罚款处理。因此我们认为春节前发货期，是全年批价最底部，随着旺季动销来临，以及后期公司精细化管控落地，全年批价水平具备超预期提升潜力。

　　2020 年系改革措施实质性落地年，精细化管理效应将释放，高质量增长阶段刚开启。自17 年五粮液“二次创业”以来，公司经营理念彻底变革，自上而下进入奋发进取的全新时代。改革行至19 年，营销组织扁平化改革、一线人员配置补齐、数字化系统上线。市场认为19 年是改革落地年，我们反而认为19 年是公司改革措施布局，2020 年才是改革措施具体落地年份，需紧密跟踪公司精细化管理措施的落地进展及效果。从目前情况看，公司更精准地调控发货、营销资源与奖惩机制，以提升市场价格与渠道利润核心问题为目的，这将使顺价空间放大，渠道生态持续正反馈，厂商关系进一步好转。我们预计厂商博弈、批价倒挂难再出现，高质量增长的全新阶段刚刚展开。

　　投资建议：批价逐渐走出底部区间，全年有望超市场预期，公司估值折价将明显改善，关注春节密集调研反馈期的股价催化，重申强烈推荐。与市场看法不同，我们认为，公司19 年是改革措施推出年，20 年进入措施的具体落地效果。结合草根调研，前期普五批价回落与春节集中回款和发货有关，当前批价正逐步走出底部，我们判断在精细化管理驱动下，20 年全年批价具备提升潜力，估值折价将逐步改善。我们维持19 年EPS 预测4.48 元，略调整20-21年EPS 预测至5.40 和6.23 元（前次5.52 和6.37 元），维持目标价165 元，对应20 年30 倍PE。建议关注春节密集调研反馈期的股价催化。

　　风险提示：需求不达预期、竞品批价大幅回落、精细化管控不达预期