上汽集团（600104）：19盈利下滑29% 龙头整装再出发

　　类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：林志轩/刘千琳 日期：2020-01-15

　　折扣加大+减值损失增加，业绩低于我们预期

　　根据公司公告，公司预计2019 年归母净利润256 亿元，同比-28.9%，扣非后归母净利润214 亿元，同比-34%。Q4，公司实现归母净利润48 亿元，同比-42%，扣非后归母净利润25.8 亿元，同比-64%。我们认为公司Q4业绩低于预期，主要原因是新能源汽车补贴大幅下滑影响公司盈利，Q4促销终端折扣加大，公司资产减值损失增加。展望2020 年，我们预计乘用车行业有望企稳弱复苏，上汽大众、上汽自主销量有望随行业复苏稳中有升，而上汽通用和上汽通用五菱将会推出多款新车、加强内部改革扭转销量颓势，预计19-21 年EPS2.19、2.37、2.55 元，维持“买入”评级。

　　Q4 公司销量跌幅收窄，终端折扣和减值损失或加大

　　Q4，公司整体销量181.5 万台，同比-4.8%，销量跌幅收窄。上汽大众批发销量61 万台，同比+11%；上汽通用批发销量38 万台，同比-29%；上汽通用五菱批发销量53 万台，同比-6%，跌幅明显收窄；上汽自主批发销量20 万台，同比+4.5%；上汽大通销量5 万台，同比+51%。我们认为Q4虽然公司销量跌幅收窄，但是为了年末促销，终端折扣加大，同时新能源汽车补贴下滑幅度较大，导致公司业绩下滑。2018 年Q4，公司计提资产减值损失24.5 亿元，我们认为2019 年汽车行业盈利性下滑，折扣加大，公司或计提更多资产减值损失，导致业绩下滑。

　　上汽大众MEB 平台Q4 投产，上汽通用与上汽通用五菱有望扭转颓势

　　根据公司官网，上汽大众MEB 平台第一款车型有望在Q4 正式投产，我们认为大众战略上高度重视在新能源汽车领域的发展，并为之投入了大量研发，MEB 平台车型上市有望为上汽大众带来新的增长点。根据Marklines数据，上汽通用2020 年将会推出凯迪拉克CT4 在内的4 款新车型，同时主力车型英朗、君威、君越也会有改款车型上市，我们认为随着新车型推出以及内部的战略调整，上汽通用2020 年销量和业绩有望扭转颓势。2019年是上汽通用五菱的转型之年，推出定价更高的全新车型影响了销量，随着2020 年大量新车型推出，上汽通用五菱销量有望改善。

　　受益于行业弱复苏，维持“买入”评级

　　上汽通用通过凯迪拉克CT4 等4 款新车型推出和主力车型改款，销量有望逐步恢复；上汽大众传统车市场销量稳健，MEB 平台投产发力新能源汽车。

　　我们认为行业有望企稳弱复苏，公司有望受益；此外上汽奥迪车型2021年有望量产，未来发展令人期待。考虑到2019 年业绩低于预期，我们预计公司19-21 年实现归母净利润256、276、298 亿元（下调9%、8%、8%），对应EPS2.19、2.37、2.55 元，可比公司2020 年平均估值12.8 倍PE，给予公司 2020 年12~13 倍PE 估值，调整目标价至28.44~30.81 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：汽车需求不达预期，新车型销量不达预期，中美贸易摩擦加剧