三友化工（600409）：业绩触底 2020年期待粘胶短纤及纯碱上行

　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：郑勇/邓天泽 日期：2020-01-20

　　事件

　　公司发布2019 年业绩预减公告

　　公司于1 月18 日发布业绩预减公告，预计2019 年归母净利润同比减少8.7 亿元（约为7.1 亿元），同比减少55%；预计2019 年扣非净利润同比减少10.3 亿元（约为6.3 亿元）。

　　简评

　　产品价格下跌拖累利润率，业绩触底

　　2019 年，公司主要产品价格均有不同程度下跌。其中粘胶短纤价格在全年单边下行，全年均价约11626 元/吨，同比下降2872 元/吨，全年平均价差3859 元/吨，同比下降1451 元/吨，且目前已下跌至不足10000 元/吨的历史大底；纯碱全年均价约1866 元/吨，相对坚挺，但同比仍下降115 元/吨；公司PVC、烧碱、有机硅产品价格价差也有不同程度下滑。公司利润率因此受到较大影响，业绩因此承压。

　　另外，公司预计2019 年非经常性损益较同期增加1.6 亿元左右，主要由于当期损益的政府补助金额同比增加，且非流动资产处置损失同比减少等。据此计算2019 全年公司发生非经常性损益约为8403 万元、Q4 发生7788 万元；Q4 单季扣非净利润约为1.10亿元。Q4 公司单季产品价格及扣非净利润均为近年来最低点，未来改善预期强烈。

　　粘胶短纤价格谷底，静待未来反转

　　分产品看，粘胶短纤方面，由于17 年来产能的迅速扩张和行业龙头的压价策略，当前粘胶短纤当前价格（CCFEI 价格指数，1.5D）仅为不足10000 元/吨，不仅是多年来低点，更已远低于行业成本线，行业内已有超过70 万吨产能停车超过半年。这一价格水平必然难以长期维系，未来可期迎来反转。2020 年及以后，行业高速的产能扩张告一段落，而公司粘胶短纤产能位居行业龙头，技术及环保投入业内领先，同时借自供氯碱原料压低成本，19 年来装置整体仍在高负荷运行。此番粘胶行业景气谷底大概率伴随落后产能出清及行业整合，待行业回暖后，公司有望在充分保存自身的基础上迎来更佳的行业竞争格局。

　　2020 年纯碱供需两方均有望出现边际好转

　　纯碱方面，行业产能快速增长时期已经过去，2019 年河南金山（金大地）100 万吨纯碱等项目投产，对市场供需造成一定冲击，但2020 年产能增量（不计算可能的产能腾退）应不超过100 万吨， 行业产能增速或能重回3%以下的较低水平；1 月8 日全国纯碱协会召开会议，协商减产并倡议错峰检修，有望保障行业的有序供应。而需求方面，纯碱下游需求与房地产行业密切相关（平板玻璃和氧化铝），且属地产竣工产业链上的重要一环。当前地产开工、竣工剪刀差明显收窄，竣工面积同比增速不断抬头，有望逐渐形成对纯碱需求的有力支撑。

　　风险提示

　　2020 年财政逆周期调节不及预期，或宏观经济超预期下行影响氯碱、纯碱产品需求；粘胶短纤产能超预期投放或下游纺织服装行业不振导致粘短价格低迷

　　我们预测公司2019、2020、2021 年归母净利分别为7.12、10.62、15.48 亿元，对应PE 18X、12X、8X，维持买入评级。