瀚蓝环境（600323）：固废为核心的综合性环保龙头 白马加速增长

　　类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：王颖婷 日期：2020-01-23

　　业绩高速增长，盈利能力佳，经营质量优质。公司为综合性环保运营龙头，近年来受益于多项主营业务的快速增长，2015-2018 年实现收入33.6/36.9/42/48.5亿元，归母净利润4.0（+30.5%）/5.1（+26.2%）/6.5（+28.3%）/8.8（+34.2%）亿元，近四年净利润增速超越25%，2019Q3 公司实现营业收入/扣非后归母净利润为42.7（+19.1%）/7.2 亿元（+20.2%），业绩呈现高速增长态势。公司以运营业务为主，经营性现金流良好长年在10 亿元以上，2018 年公司毛利率/利润率/净资产收益率为30%/18%/15%，盈利能力及管理效率优质。

　　固废项目充足，垃圾焚烧进入投产高峰期，多点开花构成固废一体化龙头。垃圾焚烧为主的固废业务是公司最主要的收入及利润来源，目前在手4 个固废产业园、22 个垃圾焚烧、3 个垃圾填埋场、2 个垃圾压缩转运、7 个餐厨、4 个污泥、3 个危废等项目，固废项目充足，已形成完整的固废一体化产业链，固废格局完善。公司生活垃圾焚烧总规模达31，500t/d 且持续跟踪新项目，2018 年底投运项目11，300 t/d，国补政策落地前预计19-20 年将是公司项目集中建设投产期，到2021 年预计将全面投产，带动公司产能翻倍，业绩快速释放，贡献稳健现金流。此外，危废19.6 万吨/年、餐厨、环卫等固废项目均将陆续投产及扩张，带来积极贡献。

　　燃气销量持续快速增长，氢能源项目投产有望提振估值及业绩。受益于煤改气及工业客户的快速开拓，近两年公司燃气销售量4.2（+28%）/4.9（+16%）亿立方米及收入均双位数增长，未来以佛山为核心将持续扩张，销量维持快速增长，两个加氢站松岗站和桃园站预计20 年投产，拉动业绩及估值双升。

　　供排水业务稳健，产能持续释放。供水及污水业绩稳健，现金流好防御性强，18 年供水产能125 万吨/日，售水量4.3 亿立方米；污水处理产能60.3 万吨，处理量1.73 亿立方米。公司在建第二水厂项目，预计2020 年新增供水产能50万吨，污水提标改造后有效提升公司污水处理价格，带动盈利水平提升。

　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为1.17 元/1.54 元/1.77 元，对应PE 为18x/13x/12x。公司背靠国资、长短期激励机制配套到位，以固废为核心打造综合性环保龙头，未来2 年业绩增速较高，估值较低，安全边际高，维持“买入”评级。

　　风险提示：垃圾焚烧政策变动风险，产能投放低于预期风险等。