值得买（300785）：优质内容汇集用户 精细化运营助力变现

　　类别：创业板 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正 日期：2020-01-23

　　以内容为核心的导购平台，广告业务辅助流量变现。公司2011 年于北京创立，起初为纯导购平台，品类以3C 为主、用户多为男性；后于2012年上线移动端，开创原创、消费众测等频道，并于2015 年开始发展广告业务，再以拓品类拓展用户群体，已成为年均月活2654 万、单年GMV102.14 亿元、营收5.08 亿元的互联网平台（2018 年年报数据）。其盈利模式实际为：通过平台效应，网罗2654 万高粘性价格敏感型用户，并由客户创造比价、推荐、体验分享内容（UGC 占比超70%，成本较低，毛利率约70-80%），最终靠导购、广告业务赚取收入（2018 年二者占比39.4%、60.4%）。当前主要客户包括：1）以淘宝、京东为代表的知名电商平台，导购业务为主，广告业务为辅；2）品牌商及其广告业务代理商，进而承担苏宁、国美、戴森、宝洁等公司的广告业务。据公司公告，2018 年公司前五大客户营收占比约65.3%，相对集中。

　　垂直领域内容型平台必然头部集中，公司相对其余导流平台具备竞争优势。一方面，在以子领域深度内容为纽带的模式下，垂直领域内容型平台用户属性往往非常突出、兴趣集中，并在用户圈层后凸显马太效应，往往呈现头部集中的格局，类比其他行业，如：据Trustdata，跨境电商领域，小红书用户规模领先，截止2019Q3 月活近8000 万，行业第二考拉网购月活数仅在1000 万左右，难以望其项背；母婴孕育类应用中，宝宝树孕育APP 月活约1500 万，月均DAU/MAU 占比约34.3%，用户规模领先，且粘性最佳。另一方面，头部内容平台在获得较大规模优质客户后，可通过内容交互增强客户黏性，进而在规模优势下寻求变现，据公司公告：当前公司GMV 关键驱动力从月活走向单用户交易额；2016-2018 年平台用户交易频次从1.75 次增加至2.28 次，单次交易金额从105 元增至169 元，且分平台佣金率均稳中有升；广告位单价、利用率均有增加，即为其客户黏性及变现能力增强体现。相比之下，公司主要竞争对手返利网及淘粉吧则以“返利”为导向，通过返利模式吸引客户，引流成本较高，且客户群价格敏感性很高、黏性较差；而其余垂直流域引流平台则在客户群上与公司有所区分。

　　导购平台流量入口价值仍在，规模拓展同时，用户精细化运营为核心；推进品类扩张、大数据布局，助力效率提升。1）用户数：国内电商流量成本依然高企，加之用户个性化趋势以及垂直细分平台专业化分工存在，公司作为内容型导购平台引流入口价值突出：据QuestMobile，2019 年6月公司APP 的新安装活跃率为79.0%，7 日留存率达69.6%，日活跃率为22.5%，用户人均单日使用时长长达30.8 分钟，远高于主流电商平台，且相对电商平台及其他导流平台而言，有40-65%水平不等的独占用户；而据艾媒咨询数据，国内导购平台规模近年持续提升，2018 年预计已达3 亿，我们假设电商平台同期总用户为6.4 亿，行业渗透率、公司用户数均有提升空间。2）运营能力：在电商行业寡头垄断的格局以及互联网巨头流量至上的战略布局下，于导流平台而言，如何在用户及规模拓展的同时增强精细化运营能力，仍是核心；公司正以品类拓展及大数据布局助力效率提升，当前GMV 体量、单用户广告业务ARPU 值均有较大提升空间，若规模拓展同时，用户精细化运营能力得以增强，有望成就新阶段成长。

　　投资建议：公司为以内容为核心的导购平台，广告业务辅助流量变现，2018 年年均月活2654 万、单年GMV 102.14 亿元、营收5.08 亿元；下游客户包括以淘宝、京东为代表的知名电商平台、品牌商及其广告业务代理商，相对集中。过去几年，电商在飞速发展过后流量成本逐渐高企，加之互联网用户多样化、个性化需求作用，引流平台发展迅速；公司作为垂直领域内容型平台，用户属性突出，且相对价格型平台用户粘性更强，受益行业需求及互联网马太效应，用户规模、营收利润增速显著；当前推进品类拓展、上市募集资金布局大数据系统，致力打造千人千面，有望在平台拓展同时增强客户精细化运营能力。预计2019-2021年公司EPS 分别为2.23 元/股、2.69 元/股、3.38 元/股，当前股价对应PE 分别为80X/66X/53X，给予“买入-A”评级。

　　风险提示：1）行业竞争加剧；2）用户、品类拓展不及预期；3）电商客户引流需求大幅下降；4）政策监管风险。