重庆啤酒（600132）：市内结构升级继续 未来还看区域扩张

　　类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：吕若晨 日期：2020-01-23

　　我们预计2019 年盈利同比增长58.2%

　　1 月22 日公司发布盈利预增公告，预计2019 年归母净利润同比增加50-70%，即4Q19 归母净利同比下降37.4%~增加380%，略超我们预期，主要因为营业外收入超过我们预期所致。同时，公司公告2019 年扣非净利润同比增加11-34%，符合我们预期。

　　关注要点

　　高端大单品战略明确，产品结构继续优化，带动公司盈利能力的提升。公司不断推出升级单品，以期形成价位更为完善的“国内+国外”双品牌线产品矩阵。因为公司在市内市占率近70%，且对渠道掌控力较强，我们认为市内结构升级较为顺畅。同时，得益于公司的战略聚焦，高端乐堡大单品或继续实现泛全国化放量，并进一步树立高端品牌口碑，我们预计2019/20 年高端乐堡销量同比增速分别为3.5/3%，而低端山城同比下降5/3%，结构升级带来公司毛利率的提升。

　　运营成本管理项目成效显著，公司费用率仍可持续小幅下降。伴随规模效应以及公司对提升费效的全方位重视，我们认为其销售费用率和管理费用率仍可保持下降趋势。

　　公司未来看点还在市外市场的拓展。市外市场拓展正以四川为基点稳步推进，我们预计2019 年市外营收占比可在2018 年的27%基础上有小幅提升。我们预计待湖南市场调整完毕，公司市外推广进程或明显加快。

　　估值与建议

　　因为营业外收入超过我们预期，我们上调2019 年盈利预测5.3%到6.39 亿元，同时因为看好市内结构进一步升级，我们上调2020年盈利预测3.9%到5.29 亿元，并引入2021 年盈利预测5.92 亿元。由于盈利预测的上调和估值中枢的上移，我们上调目标价25.6%到49 元，对应2020/21 年45/40x P/E，当前股价对应2020/21 年45.1/40.3x P/E，当前股价有0.6%下行空间。我们认为当前股价的估值已经包含嘉士伯资产注入预期，在营收增长较为缓慢的情况下，此估值较为合理，维持中性评级。

　　风险

　　若市外竞争对手市场费用投入加大导致竞争更加激烈，则公司销售费用率可能增加并挤压盈利能力提升，且市外拓展可能放缓。